Существует две школы инвестиционной мысли. Первая говорит о том, что нужно срочно закупать лабубу на всю котлету. Вторая – что нужно инвестировать пассивно в портфель из ETF, используя стратегию 60/40, минимизируя комиссии, налоговые и страновые риски. Эти школы друг с другом не спорят. Они вообще практически не разговаривают. Сидят отдельно друг от друга и делают вид что их нет.
Однако насколько бы странными не казались ребята, которые считают сотые доли процента стоимости владения ETF – пассивный подход сегодня считается самым рабочим среди инвесторов.
На Morningstar недавно был хороший пост. Larry Swedroe называет активные инвестиции – the loser’s game (игра для неудачников), а пассивные инвестиции соответственно the winner’s game. Он пишет:
The winner’s game in investing is not about outsmarting the market but about minimizing mistakes, keeping costs low, and diversifying intelligently using evidence-based strategies. As Ellis emphasized, the surest way to win is to avoid the traps of active management and focus on what you can control: asset allocation, diversification, and disciplined execution.
Исторические результаты активных инвесторов говорят сами за себя – подавляющее большинство проигрывает индексу. Неудачники, как есть.
Еще одно преимущество пассивных инвестиций – они не занимают много времени. Определился с портфелем и ребалансируешь его раз в год. Я мог по несколько лет не смотреть на свой портфель, а он все равно рос.
Два слова о диверсификации
Достигается такой результат за счет двух факторов. Во-первых мы верим, что рыночные цены в любой момент времени учитывают в себе всю доступную информацию. Во-вторых за счет широкой диверсификации.
ETF на индекс S&P500 содержит в себе все акции индекса. Сам по себе уже этот факт – существенно снижает волатильность портфеля и повышает его надежность. Добавление других инструментов поможет вам сделать портфель еще менее волатильным или более доходным сбалансировав его в зависимости от своего риск-аппетита.
Но здесь можно допустить ошибку. Важно понимать что именно находится в вашем ETF.
Например, тот же S&P500 сильно перегружен IT компаниями. На данный момент общий вес этого сектора в индексе составляет 33%. Поэтому если добавить к нему какой-то тематический ETF типа AIQ как ставку на искусственный интеллект, то вместо диверсификации получите еще большую концентрацию в акциях IT гигантов типа Meta, Google, Nvidia и т.д.
Несмотря на то, что диверсификация является единственным реальным бесплатным сыром на фондовом рынке, пользоваться ей нужно с умом.
60/40 – классика, которая вот-вот умрет
Классический вариант аллокации 60/40, где 60 процентам портфеля соответствуют акции индекса S&P500, а 40 процентам – долгосрочные облигации США.
- 60% – акции США – S&P500 через ETF
- 40% – долгосрочные облигации США
Самый простой, как угол дома, инструмент. Добавление облигаций, в теории, должно уравновешивать волатильность акций и помогать переживать самые сложные дни на рынке.
Хороша та стратегия, которой ты сможешь придерживаться и хорошие и в плохие периоды.
Базовые настройки
Если сравнить 60/40 с результатами индекса с 1986 года с учетом уровня инфляции, картина получается интересная.
Здесь синим показан индекс S&P500, а зеленым 60/40. Портфель отстал от индекса почти в 2 раза. Так зачем мы в принципе это делаем? Не проще ли остаться в индексе и ничего к нему не добавлять?
Проще.
Но есть нюанс. В 2007 году индекс просел более чем на 50%. В этот момент, который многие из читающих, даже не застали, только люди с железными нервами остались в рынке и продолжили инвестировать. Многие все продали с убытками и решили, что инвестиции это не для них.
60/40 просел всего лишь на 30% и, если вы находитесь в пограничном эмоциональном состоянии, мысль “я потерял только треть своего портфеля”возможно звучала бы лучше, чем “я потерял половину”.
Инвестиции, для многих, дело эмоций и трендов, при пассивном подходе желательно избавляться от этого.
Проблемы 60/40
Но 60/40 сейчас испытывает серьезные проблемы. Вот некоторые из них.
Увеличилась корреляция между акциями и облигациями
Исторически, когда акции падали, облигации росли в цене, как более надежный инструмент. Люди просто перекачивали деньги из одного актива в другой. Если вы были и в акциях и облигациях – это стабилизировало портфель и не давало портфелю снижаться в турбулентные времена.
Но в последнее время это правило не работает. В 2022 году акции и облигации падали с одинаковой силой. Это происходит из-за роста ставок и инфляции. Таким образом хедж акций через облигации перестал работать.
Риски по ключевой ставке
Облигации чувствительны к базовой ставке. После COVID мы успешно вошли в новый мир, где бесплатные деньги закончились, поднялись ставки и все долгосрочные облигации попали под давление. Когда будет следующий период дешевых денег – не понятно.
Инфляция
60/40 плохо защищает от нестабильной инфляции. Даже США столкнулись с тем, что инфляция может резко вырасти. Высокая инфляция негативно сказывается на реальной доходности акций и облигаций. А защитного инструмента в этом портфеле нет.
Будущие доходности под риском
Shiller CAPE существенно выше исторических средних значений.
Shiller CAPE (или Cyclically Adjusted Price to Earnings) – отношение цены S&P500 к средней выручке компаний за последние 10 лет.
Последний раз такие значения Shiller PE мы видели во время бума доткомов. Этот индикатор не показывает пузырь на рынке, но может свидетельствовать о том, что доходность в будущем может быть существенно ниже предыдущих периодов.
Концентрация на активах, привязанных к США
Это страновой или геоэкономический риск. Большая часть портфеля привязана к США. Про проблемы США мы все понимаем – высокий долг, непредсказуемый президент, тарифы. Конечно, сложно найти место, где созданы лучшие условия для открытого рынка, чем в США. Но и оставлять все яйца в одной корзине в текущих условиях – не разумно.
Альтернативы.
Но не отчаивайтесь. Инвестиции столь же вопрос веры, сколько и анализа. Можно до бесконечности рассматривать негативные факторы. При желании, все можно спокойно перевернуть простым тезисом, что историческиамериканский рынок всегда растет. Затем продать свои 40% облигаций в пользу индекса. Перекреститься. Как следует зажмуриться. И открыть глаза лет через 20. Скорее всего, ничего не проиграете.
Но для параноиков, вроде меня, умные люди придумали альтернативные стратегии. Их много, поэтому быстро пройдемся по самым актуальным.
All Weather / Risk Parity
Портфель известного Рэя Далио, который пиарили в книге Тони Роббинса Money: Master the Game. Портфель включает в себя разные классы активов, так как разные активы – по разному себя проявляют в постоянно меняющихся рыночных условиях.
- 40% долгосрочных облигаций США (20+ лет)
- 30% широкий рынок США (S&P500)
- 15% среднесрочные облигации США (7-10 лет)
- 7.5% золото
- 7.5% сырьевые товары
Сравним его с 60/40.
В целом, картина складывается противоречивая. Если смотреть за весь период анализа с 2007 до 2025 года, то видно, что All-Weather сильно отстает от 60/40. CAGR 60/40 7,66%, а у All-Weather всего 6,08%.
Но такая картина была не всегда. До 2014-2016 года All-Weather стабильно обгонял 60/40 и вел себя гораздо стабильнее. После этого, начался серьезный under-performance и конечно, ключевыми факторами были низкие процентные ставки и рост IT сектора с традиционно высокими оценками будущего потенциала роста.
Очевидной слабостью этого портфеля является опять же – привязанность к США. 85% активов – прямо завязаны на нашего тактического противника. Но есть уже какая-никакая диверсификация через сырьевые товары и золото. Еще один плюс – низкая волатильность и видимая защищенность капитала.
Конечно, чтобы уйти от странового риска, можно разбить эту долю пополам и распределить на активы развитого рынка, кроме США, но этот эксперимент я оставлю вам – не буду портить удовольствие открытия.
По странному стечению обстоятельств 2014 год – это именно тот год, когда вышла книга знаменитого шамана и любителя обнимать тех, у кого есть деньги. Сразу после 2014 года результаты стали отставать от обещаний. Поэтому не верьте всему, что пишут в книгах.
Factor Investing (Факторные инвестиции)
Сначала небольшой ликбез, что такое факторы. Простым языком – факторы это извлеченные через исследования результатов рынка систематические драйверы доходности. Они призваны дать ответ на простой вопрос – почему одни акции лучше (с точки зрения доходности), чем другие.
Среди факторов, выделяют следующие:
- Value – дешевые акции по сравнению со своими фундаментальными показателям – P/E, P/B и т.д.
- Size – маленькие компании, как правило, растут активнее, чем крупные
- Momentum – акции, которые идут в рост – продолжают расти
- Quality – компании с высокой доходностью, небольшим долгом и стабильной выручкой
- Low Volatility – компании с низкой волатильностью стоимости акций
На практике это можно делать либо самостоятельно, через фундаментальные показатели и анализ цены акций, либо покупать соответствующие ETF.
Например, вот так выглядит 60/40 в сравнении с портфелем, где 60 были заменены на ETF MTUM от iShares, который призван отбирать компании с самым высоким фактором Момента.
Результат выглядит обнадеживающим. На растущем рынке Момент дает существенный прирост к доходности. Но на падающем ему сложнее. Результат с 2016 по 2025 практически равный 9,38% у 60/40 и 9,62% у портфеля с MTUM. Но если смотреть до 2021 года, то здесь уже существенная разница 12,82% против 14,98%, то есть больше 2,2%.
Конечно же у такого результата есть цена. Momentum более волатилен. И как мы видим хуже справляется когда все акции падают и затем пытаются восстановиться.
Если посмотреть как работают остальные факторы, то с точки зрения доходности сейчас они все хуже справляются со своими задачам, чем широкий рынок S&P500. Но у фактора низкой волатильности, например, прекрасно получается не падать ниже плинтуса в нестабильные периоды. Не растет, правда, ничерта.
Как это все сложить в один портфель я тоже покажу.
Barbell Strategy
Штанга – это две прекрасные крайности. Часть портфеля строится на супер-консервативных активах, а часть на супер-агрессивных. Например, в пропорции 70% на 30%.
Папой этого подхода является Нассим Талеб, наш любитель черной орнотофауны.
В консервативную часть мы кладем TIPS, кэш (можно с защитой от инфляции), короткие облигации. В агрессивную часть складываем опционы, leveraged-ETF, крипту, Nvidia и прочие веселые идеи.
Сложно сделать бэк-тест этой стратегии, потому что сегодня понятно какие агрессивные идеи сработали. Поэтому тут требуется открытое сознание и дух приключений в моменте.
Но если пофантазировать и на секунду представить, что мы все же имели наглость купить фьючерс на биткоин через BITO и чуть-чуть AI через BOTZ…
То получили бы примерно такой результат.
Благодаря включению биткойна и leveraged-акций получили почти двухкратный рост по сравнению с 60/40. За рассматриваемый период такой фантазийный barbell принес 9,69% доходности, тогда как 60/40 только 5,41%.
Global Diversification
Популярный лет 10 назад походов, подразумевающий глобальное распределение активов. Самым главным является уход от рисков одной страны. А основой для портфеля становится тот же 60/40 но уже раскиданный по разным странам.
Например, мой портфель, о котором я подробно писал ранее, именно так и был построен в свое время. Но, как и все прекрасные идеи прошлого, сейчас он сильно хромает, относительно 60/40.
- 28% – широкий рынок США
- 17% – акции развитых стран
- 24% – корпоративные облигации
- 19% – длинные облигации США
- 12% – облигации развивающихся рынков
До 2021 года оба портфеля работали примерно одинаково с небольшим преимуществом у глобального портфеля в виде более низкой волатильности. Но затем между ними образовалась огромная пропасть. Это привело к тому, что вместо плановой доходности в 8-9%, я бы получил только 6.41%, в то время как 60/40 закончил период с результатом 9.47%.
А ведь на бэктесте глобальный портфель выигрывал по доходности.
Но обстоятельства сложились так, что сам я свой портфель постепенно переформировал и в итоге за тот же период я получил 8,75%. Что существенно улучшило ситуацию.
Ни одна стратегия не работает. Что дальше?
Картина складывается довольно угрюмая. Ни одна альтернативная стратегия не работает лучше, чем 60/40.
Путь вперед для пассивного инвестора лежит через фундаментальный анализ и понимание текущих трендов.
Портфель будущего должен отвечать следующим требованиям:
- Быть географически диверсифицирован
- Иметь защиту от инфляции
- Содержать в себе драйверы будущего роста
- Стремиться к минимально возможной волатильности
Если объединить лучшие идеи из всех портфелей, может получиться что-то типа этого:
- 25% – широкий рынок S&P500
- 25% – долгосрочные облигации США или развитых стран
- 15% – акции с фактором Момента
- 15% – акции развитых рынков
- 10% – акции с фактором Низкой Волатильности
- 5% – TIPS с защитой от инфляции
- 5% – золото
Я не стал включать в него криптовалюты и AI, потому что для целей бэктеста, как мы видели выше, это бы сильно исказило картину. Но, учитывая, что облигации сейчас ведут себя также как акции, но еще и дают худшую доходность – именно эти 25% я бы первыми рассматривал на замену. Сюда смотрится еще 5% биткоина и 5-10% каких-нибудь человекоподобных роботов или GLP-1 агонистов.
В итоге имеем вполне сравнимую с 60/40 доходность, но с возможным апсайдом в виде разрешения ситуации в Россия-Евросоюз. Есть защита от инфляции через TIPS и золото.