Активный портфель

С начала эксперимента уже год. И если не обращать внимание на результаты в процентах, то во всем остальном - меня устраивает прогресс.

Все начиналось с унаследованной мантры о том, что стоимостное инвестирование решает. Последние пол года подтвердили это. Но, что более важно - мантра обросла гораздо более полной и широкой философией.

1. Стоимость за которую покупаются акции важна, но..

2. Качество бизнеса важнее, чем стоимость за которую он покупается

3. Справедливая стоимость без катализатора может не проявлять себя долгое время

Тут можно дальше написать много разного нудного на тему того, что каждый из этих пунктов значит. Но это как-то в другой раз. Кто знает - тот знает. Кто не знает - значит оно ему и не надо.

Главное, что я учусь. И это именно то, из-за чего этот эксперимент и появился.

На результат смотреть больно. Минус 1%, с начала года, при том, что индекс сделал примерно 10% плюсом.

Рынок по своему обычаю растет не равномерно. Большая часть наших идей сидит в секторе, который оставили посидеть на скамейке запасных.

Среди сильно гнетущего пока только Nike (NKE), который все никак не хочет разворачиваться и Lululemon (LULU), который загнал себя за этот год в такую задницу, что больно смотреть и разворачиваться он будет еще дольше, чем Nike.

В обе эти компании я верю. И ставлю свечку за здравие.

Яркое пятно - это Garrett (GTX) и Dorman (DORM). Я писал об этих компания в английской версии блога (ниже напишу чуть подробнее почему это косоглазие существует) - но здесь прошло все мимо.

Обе этих идеи - воплощение всех 3 аспектов нарождающейся инвестиционной философии. После длительного поиска и глубокого погружения в авто-индустрию США я выбрал две потенциально интересные компании. Прочитать можно по ссылкам:

backrunner

Dorman products (DORM): quality compounder hiding in the aftermarket

As I’ve mentioned in notes - I have a new position. A boring quality value compounder which I bought at a discount. It’s Dorman Products (DORM). Here I share all the analysis that went into consideration. I promised to write on all new positions. This post comes a bit late. But it’s been a week, thesis holds and the recent rally did not wipe all of the …

Read more

4 months ago · Ilya

backrunner

Garrett Motion (GTX): Turbos, Bankruptcy, and a Bet That Engines Don't Die

Thanks for taking interest in my Substack. It’s a cold start, and we already have 2 subscribers, which is awesome. A warm welcome to Franek and cthunster for signing up. Much appreciated…

Read more

5 months ago · Ilya

И тут мне немного повезло - обе компании после моей покупки как-то резко переоценил рынок, причем GTX почти удвоился. Важно отметить - не я такой умный. Просто так совпало.

И буквально в пятницу я добавил еще Uber (UBER), про который я тоже писал в английской версии.

backrunner

Is it time to buy UBER?

Last week I’ve finished most of the work required to launch backrunner, so now I am free to get back into my favourite activity - researching and finding new stocks to buy. Today we talk about how Uber suddenly became a value pick. As most of the stories with beaten stocks today - there is a big bad AI (or in this case AV) threat. But lets dive in and s…

Read more

2 months ago · 1 like · Ilya

Я честно ждал, что UBER скатится до $65-67 долларов для четкой покупки, но вспомнил второе правило - что качество важнее цены и решил не ждать. Взял чуть дороже, чем $75.

В 2026 году Uber стали воспринимать как серьезную компанию и учитывая неплохие фундаментальные показатели с мощным попутным ветром в виде покупок инвест-фондами которые мы в backrunner-е уважаем, мы скоро увидим чуть более справедливую оценку.

Еще, я бы обратил внимание на TSM и MA.

Backrunner.io

Это мое детище. Мое золото. Моя прелесть.

Всегда мечтал сделать что-то такое полезное для инвесторов.

Есть такая штука - 13F. Это форма, которую обязаны подавать все инвест-фонды с AUM выше $100 млн. Это самый масштабный публичный датасет такого рода и аналогов по полезности ему нет. Можно повторять с задержкой 45 дней за любимым инвестором вроде Уоррена Баффетта или Билла Акмана. Можно (и исследования это подтверждают) агрегировать наиболее популярные бумаги и обгонять индекс. Можно просто смотреть и находить интересные новые идеи.

В общем backrunner он про все это. В основе отборный пул из 120 фондов из легендарных, известных и просто хороших инвесторов. Можно смотреть отдельные фонды, популярные позиции, усиливающийся или ослабевающий консенсус, новые идеи, ключевые транзакции. Каждый квартал. Все сделал максимально быстро и удобно.

В PRO-версии backrunner я собрал всю свою философию инвестирования в одном месте - качество, стоимость, катализатор в виде консенсуса среди инвесторов.

Тул бесплатный. Пользуйтесь на здоровье. Рассказывайте друзьям.

Путаница в блогах

Внимательный читатель видит, что письма от меня приходят с разных адресов на разных языках.

Должен признаться честно. Это все мои влажные фантазии о покорении иностранного читателя и расширения аудитории. И пока что у меня вообще ничего не получается.

На английском пишется тяжело. Приходится по-долгу смотреть в пустой экран с мерцающим курсором. Посты читаются, но обратной связи крошки.

Я продолжу этим заниматься, хотя, если быть до конца честным - делаю это уже через силу, в успех особо не верю.

Пока здесь на delopahnetkerosinom.ru - останется основной русскоязычный блог. Тематика та же. Инвестиции, карьера, энергетика, нефть, газ, искусственный интеллект и все что так или иначе мне интересно.

Подписаться на ДПК!

blog.backrunner.io - это англоязычная страничка по большей части будет касаться backrunner.io и его развития. Меньше, чем через 45 дней у нас будет полный расклад по инвестициям нашего пула инвесторов за 2-й квартал - все мои наблюдения будут именно там.

Пока будет все в такой конфигурации и надеюсь больше меня ничего не дернет менять блоги, адреса и языки изложений дальше.

Подумываю вернуть регулярную рубрику Визуальный шум - картинки копятся, а выкладывать их некуда.

В общем пока апдейт такой. Впереди 3-й квартал, сезон отпусков и подготовки к финальному рывку.

Всем хорошей недели.

Январь был медленным месяцем. Компании в моем активном портфеле особо не двигались. Новых имен также не появилось. И не сказать, что не было кандидатов. Они точно были.

Главная проблема активных инвестиций в их названии. Активные. В моем случае активностью не пахнет. Даже ту часть портфеля, которая есть сейчас, я собирал пол года.

Подписаться на ДПК!

Сейчас процесс выглядит следующим образом.

Шаг 1: заныриваем в рыночный мусорный бак

В начале месяца я выгружаю все изменения цен по S&P500 и раскладываю их по близости к 52-недельному минимуму или по удалению от 200-дневной средней цены.

Самые побитые и перепроданные 10% попадают в подвыборку, по которой прогружаются финансовые отчеты и рассчитываются фундаментальные показатели. Потом из этих кандидатов выбираются наиболее фундаментально крепкие и уже более глубоко анализируются.

Например так выглядит выборка на начало февраля по CROIC. CROIC может быть высоким, при этом компания может все равно быть дорогой. Поэтому можно смотреть по Cash Flow to Market Price, чтобы отобрать компании, которые дают наибольшее количество кэша к своей рыночной стоимости, чтобы попытаться найти те компании, которые недооценены рынком, не смотря на сильные фундаментальные показатели.

Но, конечно, отдельные факторы не могут быть решающими в выборе кандидатов в портфель.

Шаг 2: рассматриваем то, что откопали

Следующим шагом является простой анализ в виде ответов на вопросы:

1. Понятная ли бизнес-модель у компании (лично для меня)?

2. Почему стоимость компании оказалась под давлением (плохие новости, временные трудности или фундаментальные изменения в бизнесе)?

Как правило, большинство компаний отваливаются на этом этапе. В свой портфель я не возьму компании, которые я не понимаю. Область моих интересов крайне ограничена.

Например, я не понимаю финансовый сектор в принципе, не понимаю какие там риски - поэтому его не рассматриваю. Это относится ко всему, начиная с банков и страховых, заканчивая финтехом.

А вот там где цемент, щебень и работяги в касках - это более менее мой профиль. Еще софт, лицензии, подписки - тоже более менее. В крайнем случае кроссовки.

Шаг 3: фунадментальный анализ, 10K, DCF

Если находится что-то более менее понятное, можно занырнуть по-глубже.

Здесь тоже на самом деле есть еще 2 шага.

Сначала я делаю быстрый DCF, на консервативной базе. Глубоко не разбирая фин отчетность, на базе консервативных исторических средних значений строю прогноз FCFF. Как правило, здесь отваливаются все остальные компании. Во всяком случае в январе именно так и было.

Сейчас рынок крайне переоценен. И из-за этого, даже компании под серьезным прессом, все равно оказываются дорогими по отношению к перспективному свободному денежному потоку.

В идеале после быстрого анализа оценка должна получиться в рынке или ниже рынка. И тогда уже можно копаться глубже отчетность, нормализовывать исторические значения, делать прогнозы по выручке, смотреть что происходит с затратами и как компания с ними работает. Строить предположения и сценарии оценок.

Но раз за разом, в январе я так и не дошел до по-настоящему глубокого этапа анализа.

Улов за январь

Что удалось выловить в январе.

GoDaddy - GDDY

GoDaddy - это регистратор доменных имен и SaaS в области строительства сайтов, e-commerce и т.п.

Его ключевая проблема сейчас - это переживания инвесторов о том, нужны ли будут в будущем доменные имена в принципе. Потребление сайтов меняется, информация берется из чат-ботов типа ChatGPT, Claude, Gemini, часто без ссылок на первоисточники.

Второй источник выручки - это услуги по хостингу. Самая маржинальная часть там - это простой хостинг WordPress или магазинов, которые делают сами пользователи на их же платформе. Платформа позиционируется как более простая и доступная, чем Shopify.

По всем отчетам выручка растет. И GoDaddy старательно тащит пользователей в свой SaaS, где маржинальность сильно выше. Даже выкатили своего AI-ассистента, который помогает строить сайты проще и быстрее.

Но есть у меня вопросы к этой платформе. Пока она довольно слабо выглядит, как по мне. Хотя я, конечно, не их ЦА. Я и вордпресс сам захостить могу, и магазин сделать тоже.

Тем не менее, здесь мы дошли до быстрой оценки и получили справедливую стоимость GoDaddy в $102. То есть точно в рынке. Можно еще помониторить, если давление продолжится, то можно поэксперементировать с прогнозами роста SaaS части выручки.

Оценено 22.01.2026
Ключевое предположение, что получится удержать EBIT margin на уровне 22%, налог будет 13%
Если налог поднимется до 21% это еще -10 долларов к справедливой цене.
Также никак не проанализирован риск (не знаю реальный он или нет) про уход от доменных имен в эру AI

Gartner - IT

Gartner - это известный мировой консультант по IT решениям и по рынку в целом. Незаменимый лидер мнений для компаний Fortune 500.

Будучи консультантом, чей основной продукт это рисерч и советы на базе рисерча - инвесторы переживают из-за того, что теперь все это может делать AI.

В целом риски оправданы. Будет смешно, если главный IT консультант проспит волну инноваций и сам будет обнулен этой самой волной.

Тем не менее, их бизнес модель пока выглядит устойчивой, особенно пока в AI-мире творится хаос и человекам нужны советы от других человеков, какие решения внедрять так, чтобы не потерять слишком много денег.

Плюс наверняка есть апсайд от того, чтобы самим использовать AI для создания более быстрых и дешевых советов.

Gartner я оценил в $260, что на момент оценки тоже было в рынке. Сейчас Gartner торгуется примерно по $200 и у них отчетность выйдет сегодня. Так что ждем и смотрим. Может имеет смысл еще раз на них посмотреть.

Консервативно оценена с учетом роста 7% 3 года и дальнейшим снижением. 
Компания трансформируется и меняет свою модель, пытаясь интегрировать ИИ в свое предложение. Потенциально это может снизить затраты на персонал, но пока этого не видно. Растут все затраты - и на COGS и на SG&A + появилась статья R&D. 
Интересно будет посмотреть как это дальше будет развиваться. В принципе есть шансы на рост, если ИИ тема полетит. Как компания которая следит за трендами в отрасли может не вскочить на самый горячий тренд последних лет - вопрос. Нужно добавить их следующий отчет в календарь и в зависимости от тренда смотреть что делать с ней дальше. 
Также не учтен тренд на снижение количества акций, сейчас оценка по 78 млн, хотя ТТМ показывает уже 75 млн.

Enphase - ENPH

Enphase это провайдер железа для резидентских солнечных электростанций. Те, что ставят на крышу. Популярная штука в штатах и немного в Европе. Но, все меняется.

У Enphase много проблем. Первая - это Трамп, которому не нравится возобновляемая энергетика в принципе. Мы теперь знаем, что ему нравится, но инвестировать в это, как минимум, не этично.

Вторая - это сворачивание льгот по Net Metering в Калифорнии. Окупаемость систем с учетом льгот была 4-5 лет, теперь 15 лет. Это сильно подрезало весь розничный рынок систем и привело к банкротству нескольких установщиков.

Третья - это конкуренция. Tesla раньше продавала только системы хранения электроэнергии, а теперь еще предлагает и полные системы и активно рубится с Enphase на этом рынке. Tesla может быть агрессивной и заняться прямым демпингом.

А причина демпинговать у Tesla есть. У Enphase есть своя технология. Они ток DC от панелей переводят в AC за счет небольших блоков инверторов прямо на самих панелях. Это делает систему более надежной. Более того, производство основных компонентов у них в США. У Tesla технология более базовая - один инвертор на блок панелей. Эта технология распространенная и здесь есть куча китайских аналогов. Поэтому если рынок США откроется для них - Tesla пострадает.

С учетом новых реалий и со сниженной выручкой Enphase я оценил и получил $16,2. Это сильно ниже рынка, поэтому дальше погружаться я не стал.

Оценка базируется на 2024 годе, как на новой нормальности и росте с той позиции. 
Не учтены возможные изменения в затратах на персонал, т.к. компания проводит реструктуризацию с целью снизить затраты
2024 год выручка сильно снизилась из-за того, что в Калифорнии введен NEM 3.0, который снизил окупаемость систем за счет возврата электроэнергии в сеть с 4-5 лет до 17. Это сильно снизило рентабельность и интерес к установкам солнечных панелей. 
Есть позитив в виде того, что компания переводит производство еще сильнее в США для того, чтобы поддерживать льготы, которые у них есть. 
Также планируют развиваться на международных рынках, но там тоже все под давлением - т.к. энергетический кризис 2022 года и страхи видимо улеглись.
Потенциально изменение политики США в области солнечной энергетики может вернуть оценку выше. 
Но пока так, можно последить.

SAP - SAP

SAP - все очень просто.

Про SAP все знают. Это такая база данных для крупных компаний. Можно как угодно ее называть, например ERM-система. SAP попал под распродажу уже в январе и подцепил я эту историю из новостей, а не из мусорки.

Как по-мне это странно. Любая крупная компания, которая однажды села на SAP - слезть с него уже никогда не сможет. Просто невозможно. Поэтому все рассказы о том, как AI - это угроза для SAP для меня просто бредни людей, которые никогда с SAP не сталкивались.

Но не вдаваясь в более глубокие подробности, я как не крутил эту компанию, у меня не получилась оценка выше $50. Что я делаю не так, я не понимаю. Это загадка для другого дня.

Планы на февраль

Продолжим копать.

Сложнее всего - сидеть и ждать. Не делать резких движений. Не создавать видимость прогресса. Это самая нудная часть процесса. Ни одна из компаний в портфеле в феврале не докладывается по выручке, поэтому все, что остается делать - это искать новые.

Хочу в своей базовой системе поиска добавить еще несколько факторов. Например, вместе со стандартными параметрами типа ROC, ROIC, CROIC, EV/EBITDA и прочим, хочется смотреть исторический FCFF. По идее, это должно давать больше информации о состоянии компании.

Вместе с тем, обзор нужно расширить. Сейчас я смотрю только S&P500, но было бы неплохо заглянуть и в mid-caps и small-caps.

На дорогом рынке возможностей мало. Но это не значит, что их нет.

• За портфелем в прямом эфире можно следить по ссылке.

• А можно подписаться здесь и смотреть все ключевые обновления с подробным анализом по каждой позиции.

Подписаться на ДПК!

Не дайте FOMO вас сожрать.

Не является инвестиционной рекомендацией. А то пойдете и купите что-нибудь по моему совету. Думайте своей головой. Не слушайте экспертов в интернете.

Прежде чем мы начнем разглядывать очередной поток информативных графиков и табличек - позвольте представить вам новых участников нашей рассылки: к нам присоединились Наталья и Svitlana. Добро пожаловать, спасибо что читаете :)

В этом выпуске мы говорим в основном об итогах 2025 года и пытаемся найти сигнал среди бесконечного информационного потока, чтобы ответить на вопрос - где искать доходность в следующем году.

Рынок США худший среди рынков?

Главным итогом и сюрпризом этого года стали результаты американского рынка. Реальные данные, на мой вкус, сильно разошлись с преобладающим нарративом этого года - а именно с историей о пузыре и его неизбежном пике.

Прежде всего, США больше чем на 10% отстали от общемирового индекса. И учитывая, сколько было хайпа вокруг американского рынка и его IT лидеров, которые на себе тащат весь индекс - явно были места и по-интереснее в этом году.

Общая доходность рынка США примерно на уровне 17,7%. При этом развивающиеся рынки выстрелили на 34%, развитые рынки на 31,5%.

Их отдельно глянем чуть позже, пока задержимся в Америке.

ИТ-сектор и ИИ не спас S&P500

По секторам - лучший результат, ожидаемо у ИТ сектора. Среди отстающих - энергетика, недвижимость, потребительские товары. В этих секторах есть возможности для вэлью инвесторов.

При этом даже в самом ИТ секторе результат был неравномерным.

Из всех ИТ гигантов, которые не вылезали из новостей, в этом году только Google и Nvidia обогнали индекс. Все остальные отстали.

Но, конечно, в ИТ секторе было и много историй успеха. Картинка выше оценивает вклад ИТ компаний в рост индекса. Большинство из них связано с AI. Отдельно стоит отметить Micron, AMD, Lam Research и Amphenol. Которые попали во многие чарты топ-перформеров 2025 года.

Если смотреть чисто на изменение цены, то лидеры в таблице выше. Здесь есть отдельные интересные истории. Robinhood - это цайтгайст компания, рекомендую почитать, что именно они делали в этом году, что так подтолкнуло их стоимость. Сразу возникнут вопросы к долгосрочному будущему человечества в целом.

Но были и истории провалов.

В этом списке есть Lululemon, который теперь в моем портфеле. Но и к остальным неудачникам нужно присмотреться.

Что приносило прибыль в 2025 году?

Смотреть на побитые компании - не пустое занятие. Это один из факторов, который работал в этом году.

ChartKidMatt сделал два классных графика о том, как себя чувствовали компании, в 2025 году к их результатам за 2024 год. Оказалось что лучше всего себя проявили те, кто был в районе 52-х недельных нижних значений. То есть был побит за 2024 год сильнее всех.

Но это не единственная интересная картина. Фактор момента продолжал работать в 2025 году. Те, кто активно росли в 2024 рост продолжили, и те кто активно падал - в 2025 году отскочили. В целом вырисовывается прекрасный трейд на 2026 год. Берем тех кто сильнее всех рос и падал - получаем лучшее из двух миров и доходностью выше индекса. Все что по середине - мимо.

Но, конечно же, прошлые результаты не гарантированы в будущем. Как всегда, все на свой страх и риск.

Если фактор момента работал, то вот у value был плохой год.

2025 год для value фактора стал вторым самым худшим годом с конца прошлого века. Стоит поискать возможности на 2026 год там?

Развитый и развивающийся рынок на голову обошли США

Вернемся к международным рынкам. Лучше всего картина была в развивающихся рынках, хотя конечно, там не все равномерно.

Колумбия, Корея, Греция, Венгрия, ЮАР, Польша, Чехия, Чили, Перу, Мексика, Бразилия, Тайвань. Но, я рекомендую пройти по ссылке, где та же картинка интерактивна и убедиться, что долгосрочно успешных историй там мало.

В развитых рынках феноменальные результаты у Испании, Австрии, Финляндии, Ирландии, Италии. Ссылка на полную версию картинки. В целом концентрация хороших результатов крайне высокая.

И отдельно покажем Китай.

CSI 300, что-то вроде S&P500. Он вырос на внушительные 54,6% оставив далеко позади США. Но весь рост пришелся на вторую половину года.

Чего инвесторы ждут от 2026 года?

Здесь можно посмотреть, для начала на аналитиков Wall Street.

Все прогнозируют дальнейший рост. Праздник продолжается?

Polymarket показывает как менялось настроение инвесторов и шансы на рецессию в 2025 году. В середине года, все находились в пред-паническом состоянии.

Сейчас все тоже относительно спокойно. Всего лишь 26% пользователей деньгами голосуют в пользу рецессии. Выше, чем было в начале 25 года, но за развитием ситуации будем следить дальше.

Баффетт и ИИ - два индикатора рецессии?

Но можно пройтись и по другим индикаторам. Например, вот количество кэша в Berkshire.

Баффет продолжает накапливать деньги. Известно, что для предприятия его масштаба применить весь этот кэш - задача сложная. Особенно учитывая их консервативную политику в отношении выбора активов.

Наверное, это не индикатор надвигающегося кризиса, а текущая оценка рыка. Для Баффета и его команды - рынок оценен слишком дорого.

Здесь же отметим историю о том, что Оракул из Омахи объявил о том, что передаст управление BRK своему приемнику.

Сразу после этого акции Berkshire скорректировались и год закончили сильно хуже индекса.

Еще один системный риск, который отслеживают инвесторы - это AI.

2025 год отметился всплеском интереса к CDS на ИТ и ИИ компании.

CDS это Credit Default Swaps - или если по-простому, то страховка от дефолта по долгу. CDS использовались в 2007 году, чтобы сделать ставку против займов на рынке недвижимости. И конечно, тогда, объемы CDS были на порядки больше. Нельзя впрямую сравнивать эти два события, но как индикатор того, что у некоторых инвесторов есть сомнения - подойдет.

Главная цель там - это Oracle, который я, лично, не понимаю чего хочет достичь своими действиями на ИИ-рынке. Наверное Эллисон, ждет когда все сломается, чтобы попросить гос поддержки у Трампа.

Все это не добавляет уверенности в том, что ИИ в 2026 как-то особенно круто взлетит.

Главный нарушитель спокойствия - OpenAI, который идет ва-банк. Подписывает инфраструктуру под выручку, которой нет. Раздает по $1,5 млн stock-based компенсации на сотрудника.

Когда-нибудь за все это придется расплачиваться. Может быть в 2026 году?

На общем фоне выделяется Apple, который не вмешивается в эту странную гонку, а действует как бы со стороны. Не инвестирует избыточно в инфраструктуру, а наоборот продолжает дисциплинированно выпускать свой айфон и возвращать деньги инвесторам.

Гугл тоже старается. Про стратегию гугла я уже писал. Посмотрим что будет в этом году.

При таких результатах за год, еще одно интересное наблюдение про рынок США.

По итогам 2025 года P/E почти всех ИТ и ИИ компаний снизился. У Теслы полетели вниз показатели выручки. Гугл подрос за счет Gemini. А все остальные мало росли в цене к росту выручки. Что как бы намекает, что пик рынка, может быть, и отменяется?

Очевидно, что деньги из США на фоне их международных успехов утекли в другие рынки делают приятно инвесторам там. Это все влияет и на мою стратегию. Поскольку я инвестирую только на рынке США, есть большой риск, что недооцененные компании в США будут дольше оставаться под давлением. Просто из-за отсутствия новых денег. Будем следить за ситуацией.

Венесуэла

История уже этого года, но мне, как нефтянику крайне интересная. Я уже рассказывал, что присматриваюсь к нефтяным компаниям и даже выбрал несколько неплохих вариантов, как вдруг США решили вмешаться в мои планы.

Вообще история грустная. Венесуэла имеет огромные запасы нефти (пусть и не самой хорошей). И собственными руками грохнула всю свою отрасль.

Открывают ли разворачивающиеся события возможности для инвестора? Может быть. В перспективе 3-5 лет. Не раньше.

Например, можно глянуть переработчиков, которые заточены под венесуэльскую нефть.

Очевидно, что если у них получится зафиксировать поставки по приемлемым ценам, увидим рост операционной эффективности, который непременно будет транслирован в прибыль.

С другой стороны, все что происходит давит на цены на нефть. А цены на нефть влияют на желание нефтяников инвестировать в ее добычу.

Поэтому чтобы идти и добывать тяжелую венесуэльскую нефть, США должны дать существенные преференции и гарантии своим компаниям. Но смогут ли они это сделать внутри другого суверенного государства - остается открытым вопросом.

Активные vs пассивные инвестиции

Традиционная рубрика где адепты пассивных инвестиций накидывают свои аргументы на вентилятор.

Табличка чуть сложная, но суть такая, что индекс Vanguard 500 оказался в 25 процентиле по доходности за 25 год. Тем самым обогнав 75% остальных фондов, в т.ч. активных. За 15 лет держится в топ 10%.

Чтож, мысленно отмечаем этот замечательный факт и радуемся за пассивных инвесторов среди нас (в т.ч. частично и за себя :).

Нужно подписаться

Вот так в конце года - все стараются подвести какие-то итоги и понять где в новом году искать доходность. Лично я смотрю на компании под давлением, вэлью, качество и долгосрочные перспективы. Общемировые тренды интересны, но последние годы настолько непредсказуемы, что пытаться в них играть - задача бестолковая.

Не является инвестиционной рекомендацией. Думайте своей головой.

Не дайте FOMO вас сожрать.

Подписаться на ДПК!

Но с возвращением к активной стратегии, чувствую, что необходимость периодически смотреть на свои результаты снова актуальна. Активные инвестиции работают совсем по другому принципу.

Отслеживать результат против индекса или бенчмарка сложнее. В теории, каждый год должен быть лучше индекса, хотя бы на 2%. Но, учитывая высокую концентрацию активов в портфеле и неравномерность процесса price discovery, вполне может сложиться ситуация, когда индекс растет, а активный портфель стоит на одном месте.

Поэтому долгосрочно, нас интересует доходность на больших временных промежутках. Но краткосрочно, мы должны убеждаться, что наша позиция и наши инвестиционные тезисы все еще актуальны. Что компании, в которые мы инвестируем, нам все еще нравится. И мы комфортно ожидаем момента, когда рынок оценит компании по достоинству или пока мы не разочаруемся в собственном выборе и не признаем ошибку.

Но начнем, по традиции, с основного портфеля - с пассивного.

Я разобрался с исторической доходностью моего пассивного портфеля

В этом году я сделал то, что давно откладывал - полноценный трэкер портфеля, который с точностью считает доходность между несколькими брокерами. Трекер также учитывает снятия и пополнения в виде кэша и дивидендов.

Теперь доходность по портфелю по годам выглядит следующим образом.

Получив новую картинку, я подтвердил для себя несколько важных открытий, которые для этого понимал скорее просто по чуйке.

1. С 2016 года 60/40 сработал лучше всех известных мне на тот момент моделей

Я уже писал об этом в этом посте.

Это неприятно признавать, но реальность ситуации упряма. Глобальная аллокация активов, которая была пиком портфельной моды 10 лет назад, проявила себя за последние 10 лет довольно слабо по сравнению с классическим 60/40.

Ключевой фактор здесь - слабые результаты по рынкам развитых стран. Европа жила своей какой-то волшебной жизнью все эти годы и тащила вниз весь портфель.

Также сильно просели облигации (особенно длинные казначейские облигации США), а учитывая, что они занимают большую часть портфеля в глобальной стратегии - это тоже негативно сказалось.

Ниже сравнение по отдельным инструментам.

Прошлый результат, не гарантирует результата в будущем. Впрочем это работает в обе стороны.

2. Реальная жизнь оказывает существенное влияние на работу портфеля

Пассивный портфель, для меня, основной. В том числе, именно из него использовались деньги на существенные траты в реальной жизни. Поэтому точно повторить результаты модельного портфеля сложно.

Например, в 2016 году я еще формировал портфель и продолжал его пополнять. Поэтому тайминг сыграл против доходности. Та же ситуация была в 2019-2023 годах, когда я регулярно продавал части портфеля, чтобы использовать деньги на другие нужды.

В зависимости от тайминга это может привести как к тому, что портфель обгоняет свою модель, так и к тому, что отстает от нее. В моем случае - это работает скорее против меня. Только в 2022 году, просадка моего портфеля оказалась меньше, чем в модельном. Мелочь, а приятно.

3. Ситуация меняется постоянно. Должен ли меняться портфель вместе с ситуацией?

В 2016 году сложно было предсказать, что глобальная аллокация активов будет работать хуже, чем 60/40. Но с годами накапливалось все больше факторов, которые говорили, что у портфеля есть проблемы и он не отрабатывает некоторые общепризнанные положительные факторы.

Например, в ковидные времена американский рынок был залит ликвидностью. Это хорошо поддерживает рисковые инструменты, вроде акций. А отыграть эту историю, можно было увеличив позицию в акциях с моментом через ETF типа MTUM без особого риска.

Также в этих портфелях нет золота или биткоинов. Оба этих актива прекрасно проявили себя в последние, особенно турбулентные годы. Выделив по 5% или даже меньше на каждую из идей - можно было еще существенно улучшить результат.

И так далее.

Здесь мы уходим в старую дискуссию о том, что из себя должно представлять пассивное инвестирование. Это купил и ребалансируешь то, что купил. Или все таки с умом немного подстраиваешь свою аллокацию под то, что происходит в мире аккуратными движениями.

Для себя, я принял решение, что буду в дальнейшем продолжать вносить изменения в портфель. Например, с 2024 года я постепенно увеличивал долю акций в портфеле. По личным причинам, я не могу продавать большие позиции, т.к. сейчас нахожусь в неудобной налоговой юрисдикции. Но по возможности, при покупке новых инструментов - буду добавлять то, что на мой взгляд будет лучше работать в контексте.

В 2025 году пассивный портфель заработал больше, чем 60/40 и на уровне S&P500

И вот со всем этим грустным негативом в предыдущие годы, в этом году портфель не то, что заработал больше, чем 60/40. Он заработал практически столько же, сколько и S&P500.

• S&P500 + 17,88%

• 60/40 +13,52%

• Глобальная аллокация +16,23%

• ДПК Пассивный +17,53%

Чувствуете силу глобальной аллокации? Ну вот и я чувствую.

Но если серьезно, то смотреть нужно только вперед. Еще раз отметим важное:

Результат в прошлом не гарантирует результата в будущем

Открытый портфель

Открытый портфель - это новая история, которую я потихоньку начал в 2025 году.

Я обещаю чуть подробнее написать идею, философию и что конкретно я хочу себе доказать этим экспериментом. Самое главное, то что мне нравится сам процесс. Инвестиции, даже пассивные, это способ познавать мир, расширять свой кругозор. В этом упражнении есть не только финансовая польза, но и, очевидно, общечеловеческая.

Сейчас портфель выглядит так.

Распределено 45% от начальных 55 тысяч долларов. Хотелось бы сказать, что я сейчас сижу в кэше и жду просадки, но на самом деле это не так.

Я покупаю только акции того бизнеса, который я могу понять. А это сильно ограничивает набор потенциальных эмитентов. Сейчас основу составляют известные спортивные бренды - Nike, ON и Lululemon (то, что я написал по ним, можно прочитать по ссылкам). Их изучать было легко и приятно, так как сам я нет нет, да занимаюсь спортом.

Еще одна покупка - это Nomad Foods - это тоже потребительский бренд, но в сегменте замороженной еды.

Потребительские бренды были под серьезным давлением в 2025 году, поэтому на мой взгляд - сейчас там много возможностей.

Еще в области понятного мне бизнеса можно уверенно заявить ИТ гигантов и нефтегаз. Но если в ИТ гигантах сейчас абсолютно точно нет хороших вариантов, то с нефтегазом чуть сложнее. Там есть хорошие компании, по которым уже есть моя оценка, но момент для покупки не настал. Еще наблюдаем.

За год эта часть портфеля выросла на 6,5%, но на мой взгляд это пока скорее просто фан факт.

Обусловлен он тем, что активно работать над портфелем я начал только в конце года.

Nike куплен в апреле, ON в августе, Lululemon и Nomad Foods в декабре. А большую часть года портфель просто пролежал в виде кэша. Так что цифру за 2025 год я конечно оставлю, но смотреть реальное положение дел уже будем в этом году.

Мысли по портфелю я буду стараться писать регулярно. А следить за всем этим добром можно вживую по ссылке ниже.

• ДПК открытый портфель

Делается это все для прозрачности. Реальный портфель, реальные деньги, реальный инвестор. Все по-честному.

Впереди много интересного. Так что, не могу не порекомендовать подписаться здесь, чтобы получать осмысленные посты прямо в свой почтовый ящик.

Подписаться на ДПК!

Чуть менее осмысленно я пишу в телеграме: дпк инвестиции

Не дайте FOMO вас сожрать.

Не является инвестиционной рекомендацией. Думайте собственной головой.

Вижу большой интерес к подробным разборам компаний, которые я смотрю в свой активный портфель. С последнего поста у нас пополнение - еще +3 заинтересованных подписчика. Приветствуем Михаила, Сергея и еще одного пользователя с неизвестным именем :) Теперь нас 29 и это прекрасно. Спасибо, что читаете!

Подписаться на ДПК

Сегодня поговорим про Nomad Foods Ltd, он же NOMD.

NOMD - это европейская компания, занимающаяся продажей замороженных продуктов. Основу их портфеля составляют такие малоизвестные у нас бренды как Birds Eye, Aunt Bessie, Findus, iglo, Ledo, Frikom, и другие. Это рыба, шпинат, горошек, изделия из теста, курицы, готовые блюда. Все замороженное.

Не все овощи одинаково полезны

И разговор этот стоит начать с личного открытия. Оказывается, что многие замороженные продукты полезнее своих “свежих” сожителей по полкам супермаркета.

• Брокколи теряет 50% своего витамина С за неделю

• Шпинат теряет большую часть витамина B9 и витамина C из-за контакта с воздухом

• Горошек безостановочно теряет сладость за счет конвертации сахара в крахмал с момента как его собрали, вместе с витамином С и Ниацином

• Голубика и ежевика лишаются антоцианинов - мощного антиоксиданта, при этом транспортируются с использованием специальных химикатов, чтобы предотвратить образование плесени

Почему-то в моей голове было стойкое убеждение, что каким бы не был продукт, свежий - всегда будет полезнее. Но столкнувшись с NOMD и погрузившись в индустрию замороженных продуктов, я понял, что это просто заблуждение.

Цепочка создания ценности довольно простая. Компании нужно забрать продукцию, обработать ее, как можно быстрее заморозить и в замороженном виде доставить ее в супермаркеты.

Время от сбора урожая или получения мяса до его заморозки крайне важно для сохранения свежести. Например, все, что растет, несет в себе field heat (т.н. полевое тепло), температуру продукции на поле. Быстрое удаление полевого тепла критически важно для сохранения свежести продукции. И если мы имеем дело со спелыми овощами и фруктами - избыточное полевое тепло приводит к тому, что овощи и фрукты сразу начинают портится. Это гонка со временем.

Те, кто занимается свежей продукцией - собирают все в еще незрелом состоянии, когда овощи и фрукты не набрали максимального количества витаминов и полезных элементов. Потому что если собрать их спелыми, то к супермаркету они доедут уже испорченными.

Компании, которые занимаются замороженными продуктами действую по-другому. Они забирают продукцию на пике созревания, везут на свои заводы, которые находятся рядом с аграриями и в течении 4х часов выпускают готовую замороженную продукцию, которая сохраняет свою максимальную свежесть.

Процесс операционно сложный, требующий как активов в виде заводов, так и серьезных затрат на последующее хранение и транспортировку в авторефрижераторах. Но, хорошо отлаженная операционная цепочка, делает компанию устойчивой и практически непобедимой для конкурентов.

С базовым пониманием процесса, переходим к моей идее - Nomad Foods.

Во имя шпината

Саму компанию я нашел случайно, просматривая 13-F. Последние изменения цены приведены ниже.

В этом году компания скатилась с приличных $20 до довольно приятных $12. Почему? Всего несколько сложных квартальных отчетов подорвали веру инвесторов в NOMD и почти в 2 раза обесценили компанию.

Нам, как разумным инвесторам, нужно разобраться, действительно ли так плохо идут дела или просто рынок подкинул нам хорошего кандидата в вэлью портфель?

Обратимся к менеджменту:

• Основная причина беспокойства инвесторов - это снижение маржи. Год к году по Q3 маржа снизилась на 5%. Компания съела почти $90 млн потерь от инфляции, отложив повышение цен.

• Снижение органических продаж на 1,6%, при самом большом снижении в Великобритании на 7%.

• Системные мероприятия ритейлеров по снижению запасов для повышения оборачиваемости.

• Восприятие рынком NOMD, как компании в стадии упадка.

Чтож, забористо.

Что нам показывает анализ фундаментальных показателей?

Фундаментальный анализ NOMD

Во-первых разберемся с маржой. Компания отмечает снижение маржи на квартальной основе.

NOMD оказались в неудачном периоде для сравнения. На графике квартальной маржи видно, что Q2 и Q3 2024 года, с которыми сейчас компания вынуждена сравнивать свою маржу довольно высоки.

При этом если обратиться к историческим значениям Gross Margin - видно, что картина другая.

Годовая маржа редко превышала значения 29%. В 2024 году высокая маржа исходила из стечения благоприятных факторов. В 3 квартале компания сократила маркетинговый бюджет, потому что страдала от перебоев, связанных с внедрением ERP системы SAP 4/HANA. Во 2 квартале ссылались на успехи связанные с более хорошими продажами в ключевых категориях Must Win Battles (рыба и шпинат) за счет маркетинга.

То есть по сути получилось следующее. Компания запустила мощную маркетинговую волну, получила результат. Но нужно было внедрять ERP. Внедрение пошло не по плану и они решили срезать маркетинговый бюджет. В итоге эффект от сокращения маркетингового бюджета был позитивным для маржи, без влияния на выручку. Реакция потребителей тоже была заторможенной, поэтому продажи продолжали капать.

Дальше сценарий понятный - отложенный эффект от снижения маркетингового бюджета привел к снижению продаж. Компания планирует возобновить агрессивный маркетинг в ключевых категориях.

Это моя интерпретация событий из данных компании. Тем не менее история, которую я сам себе рассказал - выглядит довольно убедительно. На ней и остановимся в качестве базового объяснения первых двух факторов.

Что касается системных мероприятий ритейлеров по снижению запасов - здесь все логично. Компания никак на это не влияет и эффект от снижения продаж разовый, возможно периодический. Компании нужно съесть эти потери, все бьются за эффективность, супермаркеты не исключение.

Последний фактор, скорее относится к рынку, как таковому. Для изменения настроения инвесторов достаточно пару раз не оправдать ожидания. И в 2025 году для этого сложился, по сути, идеальный шторм.

Из коммуникации менеджмента компании видно, что план, как минимум на ближайшие 2 года есть. Маркетинг, повышения цен для снижения эффекта от инфляции, продолжение развертывания ERP, борьба за операционную эффективность. Кстати, что там с ней?

Факторы операционной эффективности

Для того, чтобы оценить операционную эффективность, которая является ключевым показателем для компаний типа NOMD - сравним ее с конкурентами.

В группу я включил ближайшие аналоги - CAG (Conagra Brands), BGS (B&G Foods), NSRGY (Nestle), KHC (Kraft Heinz), HLF (HLF.TO - High Liner Foods). HLF торгуется на бирже Торонто, к ней у меня нет доступа, но это кстати ближайший аналог NOMD, т.к. у них основные доходы тоже идут с рыбы. Размером они существенно меньше, но в качестве сравнения - полезно.

По показателям стоимости NOMD и CAG близки. Обе компании сейчас не в фаворе у рынка, за счет этого вкусные EV/EBITDA на уровне 8.9.

По ROC NOMD показывает сумасшедшие 136.7% и это требует отдельного пояснения.

Return on Capital - это классическая метрика, где в качестве капитала, то есть активов, используется Capital Employed - то есть только те активы, которые непосредственно нужны для работы компании.

Эта метрика убирает такие вещи, как Goodwill - то есть стоимость брендов, которые были куплены компанией и лежат на балансе учитываясь в Total Assets.

Еще один важный маневр, который учитывается в этой метрике - это разница между краткосрочными обязательствами компании (Current Liabilities) и обязательствами других контрагентов перед компанией + наличка (Current Assets). У NOMD ситуация интересная. Для работы им не нужны по сути деньги. Компания умудрилась создать ситуацию, в которой они берут продукцию у производителей и оплачивают ее позже, чем получают деньги от супермаркетов, которым ее реализуют. Что приводит к стабильному отрицательному Net Working Capital. Ситуация идеальная.

По сути это говорит о превосходной эффективности бизнеса, как такового, если не учитывать стоимость приобретения брендов в прошлом.

Если смотреть компанию целиком, вместе с брендами, то показатели ROIC и CROIC находятся на хорошем уровне, уступая только гиганту Nestle. Значит извлекать ценность из брендов у них получается хорошо.

Об операционной эффективности можно сделать положительный вывод - лучшая компания среди группы.

Дельты ATO и NOA практически на нуле, компания не стремится куда-то активно расти.

Еще один позитивный момент, который нужно отметить - это хорошие показатели по количеству акций. Компания убеждена в своей недооцененности и начала довольно агрессивно их скупать через buyback программу. И за последний год количество акций снизилось на 4,7%.

Справедливая стоимость NOMD

Убедившись в надежности бизнеса, нужно поговорить об оценке. Пока мы не касались свободного денежного потока.

NOMD одна из немногих компаний в группе, у которой есть стабильный положительный СДП. Даже более привлекательный по показателям HLF, периодически промахивается.

Этот факт дает нам хорошее основание прогнозировать, что в сумме с высоким качеством бизнеса, поток кэша не прекратится.

Однако, в своей оценке, я подошел довольно консервативно. Вот мои основные допущения:

• 0% рост выручки в ближайшие 3 года - компании еще нужно доказать, что картина 2024 года может быть воспроизведена, с учетом их опыта.

• EBIT margin стабилен на уровне 12,1% - это показатель последних 3х лет, при этом они ниже показателя за последние 6 лет.

• Налоговая нагрузка 24,8%, при том, что исторически она была ниже, последние 3 года на уровне 21%.

• Умеренный рост CAPEX и минимальный рост NWC, с учетом того, как организован бизнес.

• WACC 7,35%, с учетом увеличенной beta = 1.

То есть достаточно угрюмая картина. Это прогноз на стабильном FCF без роста.

Думается мне, этот прогноз оправдан. И вернутся к нему можно будет через несколько кварталов, когда посмотрим на результаты менеджмента. Вижу потенциал для апсайда.

Итак, вот что получилось:

• $21,4 - справедливая цена

• $15,0 - 30% MOS

• $10,7 - 50% MOS

Добавим к этому, что компания платит дивиденды. В этом году дивидендная доходность 5,5%.

Учитывая, что пока мой портфель находится в стадии “строительства”, не вижу поводов не добавить этого товарища к себе на “посмотреть”.

Риски и путь вперед

Про видение ситуации я уже писал выше. В дальнейшем буду проверять свои предположения, против реальных результатов.

Отдельно нужно упомянуть главную угрозу, для компании - это private label бренды. Супермаркеты выпускают аналогичную базовую продукцию под своим именем или ин-хаус брендами. Это широко распространенная практика. На мой взгляд именно от них исходит максимальная угроза. Большая часть этих товаров продается с минимальной маржой. И у компаний есть всего 3 рычага, которыми они конкурируют - качество, маркетинг, операционная эффективность. Только так, можно оправдывать премиальные цены и сдерживать их демпинг.

Доля private label в корзинах покупателей растет. Как мы видели в анализе LULU - сейчас у покупателей не лучшие времена и желание сэкономить как никогда велико. Задача компании - продолжить поставлять действительно качественный продукт, в т.ч. с добавленной стоимостью, который оправдывает премию. Посмотрим, как они с этим справятся.

Спасибо, что читаете мои размышления на тему инвестиций. Надеюсь чтение доставляет вам такое же удовольствие, как мне погружение и разбор этих компаний.

Сейчас я продолжаю собирать свой активный портфель. После покупки NOMD будет распределена уже половина средств. И самая главная мысль, которая сейчас меня преследует - это недостаток диверсификации. Этим мы дальше и займемся.

Блог можно поддержать подпиской. Таким образом все мои идеи будут приходить вам напрямую на почту, при этом регистрация на самом substack не требуется.

Подписаться на ДПК

Не является инвестиционной рекомендацией. Думайте своей головой.

Не дайте FOMO вас сожрать

С последнего нашего поста у нас существенное пополнение в +4 подписчика. Приветствуем Сергея, Павла, Мию и еще одно человека, чье имя расшифровать не получилось :) Теперь нас 27 человек - спасибо, что читаете!

А если читаете, но еще не подписаны - буду признателен за подписку. Чем больше у меня становится подписчиков, тем охотнее substack подпихивает мой блог другим русскоязычным читателям, и это крайне приятно.

Подписаться на ДПК

Сегодня я приготовил вам анализ акций LULU - Lululemon. Последовательно расскажу как анализирую интересные мне бумаги. И отвечу на все вопросы в комментариях. Поэтому их тоже можно и нужно писать.

Не будем долго катать вату, поехали.

Откуда берутся инвестиционные идеи?

Любите подглядывать? Я вот нет-нет, да бывает. Самый плохо-охраняемый секрет инвестиционного мира - все копируют позиции друг друга. Баффет вложился в Гугл? Срочно берем себе, сколько можем унести. Как показывает практика, старику видно гораздо больше, чем среднестатистическому инвестору.

Но, как любят напоминать нам адепты пассивного подхода, среднестатистический инвестор беспощадно проигрывает рынку. Причин на это вагон и маленькая тележка. И одна из них - слепое копирование.

Поэтому не будем как все, будем умнее. Подгядываем, но осторожно.

Мне с пару недель назад попался вот этот пост от ныне активного на сабстэке Майкла Бьюрри, того самого, который Big Short и Cassandra Unchained.

Поскольку у меня образовался определенный фетиш на потребительские бренды, владея позициями в NKE и ONON я не мог не посмотреть на LULU. Знаю, что с точки зрения диверсификации я копаю себе огромную яму, из которой потом буду долго выбираться, но удержать себя не смог.

Лулулемон

Если вы не знали, то Lululemon, он же LULU или LLL, как его любят сокращать адепты этого бренда - это премиальная одежда для йоги, фитнеса и кэжуал.

Наиболее известен бренд на западе - США, Канада. Кстати, родом бренд именно из Канады и ему уже 25 лет.

В международном сегменте он представлен слабо. 63% продаж приходится на женщин, 23% на мужчин. Мое личное касание с брендом довольно скромное. Пару лет назад я купил у них 9 пар трусов и они до сих пор как новые, сколько бы ежедневных усилий по их износу я не прилагал.

Общий мессадж от потребителей примерно такой - “Очень дорого, но ничего удобнее я никогда не носил”. LULU гордятся технологичностью своей одежды и всячески напирают на это как на преимущество.

Поэтому быстро пройдемся по основным моментам, которые я оценивал.

LULU попал под мощную распродажу

В этом году LULU потерял больше, чем половину стоимости.

После ATH $421, сейчас он торгуется в районе $185. Почему?

Менеджмент указывает следующие ключевые причины:

• Ошибки в стратегии. Мало новинок, особенно в женских категориях. Застой в ассортименте. Упущенные тренды.

• Переход от гипер-роста к более умеренному. Бренд испытал пик популярности и теперь должен адаптироваться и расти на новых рынках.

• Внешние экономические факторы. Здесь ключевое - это тарифы Трампа и острожный американский потребитель, который чего-то ждет.

Очевидно, что бизнес-модель всех брендов, завязанных на одежду, особенно премиальных, тесно связана с маркетингом. И пропуск трендов, провалы в ассортименте недопустимы. Менеджмент это признает. Это позитивно.

Что касается внешних факторов, то можно относиться к ним по-разному. Долгосрочно, я верю в изменения в торговой политике США. Хотя, конечно, тарифы вещь упрямая. Есть примеры тарифов, которые до сих пор активны с начала 20 века. Но так как мы имеем дело с премиальным брендом и локальных альтернатив по сути дела нет - этот фактор можно отнести к категории “среди прочего”.

Встречный ветер. Переменчивый.

Осторожный американский потребитель - это проблема гораздо серьезнее. Обратимся к данным и картинкам.

Недавно в США была Черная пятница и вот, какие данные мы получили:

• Продажи в магазинах (физических) выросли на 1,7% при снижении потока покупателей на 3-5%

• Продажи Онлайн выросли на 9,1% (и составили $11,8 млрд) в США и на 6% по миру.

При этом все отметили поведенческие изменения - покупатель стал более чувствителен к цене и активнее пользовался инструментами (в т.ч. ИИ) для поиска наиболее выгодных предложений.

Если смотреть на официальную статистику, видим следующее:

Более чем скромный рост продаж по состоянию на сентябрь - 0.2%, что в сумме с инфляцией дает отрицательный показатель.

Индекс потребительской уверенности тоже продолжает снижаться, причем довольно резко.

И еще один интересный фактор - рост BNPL (Buy Now Pay Later) схем покупок. За черную пятницу таким образом было куплено товаров на $1 млрд (то есть почти 10% от американских продаж).

В сумме все это дает довольно странную картину. Покупатели слетаются на распродажу и придерживают свои покупки до более удачных периодов. Те, кому вообще не терпится - берут рассрочку, которая в случае просрочки оштрафует их с эффективной ставкой под 30%.

Покупатель держится. Но из последних сил.

Анализ фундаментальных показателей LULU

Все это - прекрасный повод для распродажи и дальнейшего падения цены. Поэтому нам важно понять, а хорош ли собственно сам бизнес. Переживет ли он эти тяжелые времена?

Первое, на что я обычно смотрю - это свободный денежный поток. Он, как минимум, должен быть.

Кроме последнего года (о нем поговорим ниже), у LULU с этим проблем особо нет. FCF есть, при чем растущий год к году. 2022 год у всех был какашечным.

Следующий фактор - это маржа. Насколько она стабильна.

Маржа у LULU замечательная. Gross Margin близко к 60% и растет. Operating Margin 24%, тоже на растущем тренде. Все это говорит о качественной работе компании.

Еще одно соотношение, которое можно сразу глянуть - это Revenue к Cost of Revenue.

Здесь видно, почему маржа увеличивается. LULU пользуется своим премиальным положением. Выручка растет, при этом Cost of Revenue растет не так активно.

Это базовые параметры, которые можно посмотреть отдельно, просто чтобы понять, есть ли смысл анализировать дальше. А дальше, уже будем смотреть глубже, в том числе в сравнении с конкурентами.

Альфа-факторы в пользу LULU

Дальше страшная табличка, но это то, как я ищу скрытые смыслы в фундаментальных данных компаний. Проверяю как компания оценена и насколько компания стабильна. Сейчас объясню некоторые моменты.

Прежде всего, мы определяем с кем нужно сравнивать компанию. У нас в сравнении Nike, Columbia, Levi (популярные имена), Amer Sport (владельцы Arc’teryx) и Wolverine World Wide (нам он известен по бренду Merrell, хотя у них много чего).

Чисто-йоги на рынке нет, как правило это частные компании, поэтому берем ближайшие аналоги.

По всем подряд параметрам идти не буду. Объяснение может занять слишком много времени, поэтому если будет интересно опишу их как-нибудь отдельно. Но некоторые прокомментирую.

EY - это отношение EBIT к Enterprise Value. Это более точная оценка стоимости компании. На мой вкус лучше, чем eps, P/E или P/B. С учетом недавней распродажи LULU явно недооценен, по сравнению с аналогами. 11,2 против 6.0 у ближайшего конкурента.

EV/EBITDA почти то же самое, но в обратную сторону. Тоже “дешевые” 7,6.

CF/P - это Cash Flow к рыночной стоимости. Сколько долларов кэша мы получаем за доллар капитализации - тоже далеко впереди всех.

Из этого можно сделать вывод, что относительно выбранных компаний - LULU необычайно дешева.

По показателям ROC и GP/A тоже все прекрасно. NOA - Net Operating Assets и их изменение, высоковаты но не исключительны. Сейчас компания растет умеренными темпами и улучшает свою эффективность год к году.

NSI - Net Shares Issued тоже показывают хорошую динамику - количество акций сокращается год к году и за последние 5 лет передовыми темпами - компания тоже считает, что она не корректно оценена рынком.

Что вызывает определенные опасения - это качество выручки. Asset Growth довольно высок и высокие Accruals (через Sloan Anomaly). Разберемся с этим отдельно, лезем глубже в финансовую отчетность.

Что вызывает озабоченность с общими активами?

Посмотрим на Asset Growth в предыдущие годы. Помним, что Total Assets для LULU - это собственные магазины и распределительные центры.

Видим, что 7% еще сравнительно скромно. Мы видим, что компания пережила период популярности и взрывного роста и теперь постепенно должна войти в какой-то более умеренный режим.

Вообще Asset Growth является индикатором будущей выручки. Как правило, компании которые резко наращивают свои активы - дальше страдают медленной выручкой. Строишь большую империю, которой потом становится трудно управлять. Задача LULU пережить этот период.

Поэтому важно понять насколько эффективно компания управляется с этими активами, посмотрим Net Operating Assets.

NOA довольно высок, но снижается год к году. В будущем нужно будет внимательно смотреть, сможет ли компания продолжать конвертировать свои активы в выручку, как она делает сейчас, через GP/A, потому что этот показатель у компании исключительный.

Глядя на эту цепочку - рост активов, рост операционных активов, высокая выручка гросс к активам, можем сделать вывод, что чем больше активов, тем больше выручка. Вопрос на каком масштабе эта логика будет ломаться. Пока у LULU все выглядит довольно управляемым.

Accruals LULU, все ли чисто?

Положительный Sloan Anomaly повод для проверки. Посмотрим, что с ним исторически.

Sloan Anomaly показывает насколько чистая выручка соотносится с денежным потоком бизнеса. Если выручка большая, а потока нет - повод для беспокойства. Не надувают ли выручку искусственно.

В случае с LULU проблем не вижу. Самый большой показатель в 2023 году, но и тот ниже 10%.

Куда делся FCF в 2025 году?

Последний вопрос, на который я хотел себе ответить - это куда делся FCF, если выручка не замедлялась.

Между выручкой и свободным денежным потоком нужно найти, что изменилось больше всего по сравнению с прошлым годом. Главные виновники здесь - Inventories, то есть запасы (они увеличились на 9% млн) и увеличенные капитальные затраты на новые магазины и обновление старых.

Про капзатраты мы поговорили, это в целом не плохо, а вот с запасами есть у меня уже опыт по NKE. Запасы - это плохо. Особенно, когда они старые и никому не нужные.

У LULU ситуация другая. Менеджмент отмечает, что их запасы слишком малы, поэтому часто из Гости (а именно так они называют покупателей) уходили без покупок, потому что в магазинах не было нужно позиции или нужного размера.

Это стоит фактчекнуть. Поэтому я посчитал коэффициент запасов к выручке у нашей группы: AS 0,236; NKE 0,162; COLM 0,205; ONON 0,181; WWW 0,136; LEVI 0,195. У LULU этот коэффициент 0,136 - то есть такой же, как у WWW. Это довольно низкий показатель. Понятно, что у всех разные каналы продаж, но в целом, история про недостаточные запасы похожа на правду.

Оценка LULU и путь вперед

Не буду утомлять расчетом DCF, у меня он довольно примитивный. Получилось примерно так:

• $360 - справедливая цена

• $252 - MOS 30% и $180 MOS 50%

То есть, по всему, вроде как надо покупать.

Но у меня и так шмоток уже на весомую часть портфеля. Никакой диверсификации. Но и упускать такую возможность не хочется.

Я понимаю, что в ближайшее время, эта позиция может пойти вниз. Определенно у LULU есть трудности. Переход от экспансии к стабильной работе может принести разочарование, если рынок США начнет воздерживаться от покупок. И понадобится виток расширения в новые рынки.

В то же время, LULU показали себя как строгий и уверенный оператор, сохраняющий эффективность даже при активном расширении.

Напрягают их маркетинговые упущения. Компания будет расширяться на игровые виды спорта - такие как гольф и теннис. Это тоже премиальные направления, которые переживают возрождение интереса. Посмотрим как у них это получится.

В целом, я вижу LULU, как компанию, за которой будет интересно наблюдать. Поэтому добавлю ее в свой активный портфель сегодня, небольшой позицией в 27 акций.

Ну и трусы у них отличные. А это уже само по себе достижение.

Так как вы дочитали это до конца, то вот мое обещание - я продолжу подобным образом анализировать все акции, которые буду рассматривать в свой активный портфель, который я завел в качестве эксперимента против пассивного. Поэтому есть смысл подписаться.

Подписаться на ДПК

Не является инвестиционной рекомендацией. Думайте своей головой.

Не дайте FOMO вас сожрать.

Подписки, для меня, просто подтверждение, что то, что я делаю стоит продолжать. Поэтому всегда буду благодарен, если нажмете на кнопку ниже.

Подписаться на ДПК!

На этой неделе, у нас много картинок. Я пропустил несколько недель, так как разгребал рабочие проблемы. Но картинки копились, поэтому самое время ими поделиться.

Смотрим на индикаторы рецессии, заручаемся уверенностью, что все будет хорошо. Говорим про ИИ и то как инвестиции в ИИ соотносятся с перспективами отрасли. Пробуем разобраться с сокращениями в США и безработицей в Германии. Возвращаемся к дискуссии пассивных инвестиций против активного подхода. А также несколько хороших новостей, чтобы все совсем не выглядело грустно.

Поехали!

В ожидании рецессии

Рынок поплыл куда-то в неизвестном направлении. Участники затаились в ожидании, когда же закончится наш праздник жизни.

Анализировать конкретно это падение особого смысла нет. Ключевым Драйвером сейчас является неуверенность инвесторов в IT-секторе, который нагрузил себя затратами на ИИ без явных перспектив роста прибылей.

Но мы, как инвесторы, должны думать о перспективах роста рынка. А с этим у нас тоже большие проблемы.

Интересная картинка, где Shiller CAPE поставлен против 10-ти летней будущей доходности. Видно, что чем выше Shiller CAPE, тем хуже с будущей доходностью. Учитывая, что мы сейчас, как раз в зоне максимальных значений - будущее наше мрачно.

Но ралли еще не закончено.

Впереди у нас 4-й квартал, который, после сильного 3-го квартала, как правило давал еще один большой буст в годовой доходности. Не время сбрасывать акции.

Вообще, если вернуться на шаг назад и задать себе вопрос, что происходит с доходностью, когда рынок находится в районе исторических максимальных значений (All Time Highs)? Есть картинка на эту тему.

В ближайший год, в большинстве случаев, нас ждет еще больше роста. Ну или как-то так. В общем пиковые значения индекса - не повод его сбрасывать.

Чего ходить далеко за примерами. Если вспомнить как начинался этот год - то вот в апреле мы погибали с просадкой 15% по S&P500. А потом великий ЭйЯй нас всех спас. И в конце октября тот же S&P500 уже показывал почти 18% роста.

Подкрепляется все это прогнозами аналитиков (обожаем их) о том, что в следующем году мы увидим более равномерный рост выручки по всем секторам рынка. Смотрим на это скептически, нервно улыбаемся.

Легко уйти в аргументацию, типа сейчас все по-другому. Потому что под всем этим ралли лежат прекрасные показатели. Маржинальность увеличивается. Но вот только опять же, почему так происходит? Потому что показатели ИТ-компаний так искажают средние значения всего рынка?

В этот раз бычий рынок у нас совсем косой. Если раньше в S&P500 хотябы половина компаний тащила всех за собой, то теперь их меньше трети. Такая же история была в 1998 и 1999 годах. Все помним, чем это закончилось.

ЭйЯй

Текущая распродажа связана, в первую очередь, с ИИ и компаниями, которые решили мощно вложиться. Посмотрим, что интересного есть по ним.

Еще недавно Oracle выглядел, как главный победитель, среди всех гиперскейлеров. Их сделка с OpenAI захватила умы многих инвесторов и доллары потекли рекой.

Но медовый месяц длился не долго.

И теперь Oracle - первый от кого стремятся избавиться.

Во многом это не удивительно. Рынок туго осмысливает все то, что происходит, но может быть до них начнет доходить.

Потому что все проедают свой запас налички. И у Oracle этот запас самый скромный.

Но, не все так прямолинейно. Рынку, очевидно, нравятся ИТ-компании, которые вкладываются в инфраструктуру. Чем выше капитальные затраты - тем больше инвесторы верят в рост этих компаний, главное, чтобы юнит-экономика сходилась. Но об этом чуть ниже.

И вот куда идут деньги. Meta строит дата-центр размером с Манхэттен. Бог в помощь.

Главное действующее лицо - OpenAI - все еще на слуху. Может чуть реже, но все еще много упоминаний компании на квартальных звонках.

А вот перспективы выйти в плюс “на том, что есть” - все еще туманные. Например, у OpenAI, никак не сходится юнит-экономика между затратами на инференс и выручкой от подписок.

А “то, что есть” - это LLM с мудреной обвязкой вокруг них. Мне, да и многим другим, закралось подозрение, что все эти безумные инвестиции делаются не под то, что сейчас видят пользователи. А под что-то еще более мощное. Под AGI.

Прогнозы AGI звучат разные. Самое главное, что снова начало звучать - это то, что прогресс все еще есть и он не останавливается.

И зависит он все еще линейно от объема компьюта, датасета и параметров. То есть чем больше мы вкладываем - тем лучше результат. Эта идея звучит еще с легендарного “Situational Awareness”.

И мы видим такие же линейные приросты к длительности выполняемых задач. Вообще рекомендую посмотреть пост целиком, там много такого же визуального шума, который призван нас убедить, что все эти безумные инвестиции делаются не зря и AGI неизбежен.

Все, хватит на сегодня ЭйЯйя. Двигаемся дальше.

Биткоин сломался

Биткоин снижается. Официальная версия такая - инвесторы испытывают кризис веры, связанный с планами США - сделать страну лидером криптоэкономики.

Есть такой аккаунт в Твиттере, который мониторит Fear & Greed Bitcoin Index.

Он сейчас в зоне - Extreme Fear. Так, что ожидаем дальнейшее падение. Но интересно в этой ситуации не это.

В предыдущие годы ход набирали так называем крипто-казначейские компании. Их основная задача - покупать криптовалюты. И все. Просто покупать и держать. И сейчас интересно посмотреть как они реагируют на это снижение.

Наверное, это ожидаемо, но их температурит гораздо сильнее, чем тот актив, который они держат. Хозяйке на заметку. Хотите добавить криптовалюты в свой портфель - добавьте сами криптовалюты. Не нужно увлекаться стремными инструментами, пока те не докажут своей эффективности.

Кстати такой же кейс мы смотрели по золоту, в прошлом выпуске.

Сокращайте всех полностью

Начнем с США, так как данные там более доступны и понятны широкому рынку.

Во-первых компании объявляют о массовых сокращениях. И количество сокращений идет явно выше исторического тренда вне кризисных ситуаций. 2025 - точно не кризисный год. Особенно если сравнивать его с 2020 ковидным годом или 2008 и 2009 - годами глобального финансового кризиса.

Во-вторых, вместе с сокращениями просматривается тренд на снижение найма. Меньше вакансий. Причем явно не в тех областях, на которые мог оказать влияние ИИ. Как так?

Если все это наложить на безудержно растущий рынок, то становится совсем не по себе. Что происходит?

Рынок - это не экономика. Это известно. Но и экономика, в целом, себя чувствует неплохо. Рост ВВП в США прогнозируется на уровне 2%. Тоже неплохо.

В целом не понятно, продолжим следить за этой ситуацией.

Хроники загнивающей Европы - Германия

На контрасте с США кейс с Германией особенно показателен. Потому, что в Германии все индикаторы сходятся на реальном положении вещей.

Безработица растет последние несколько лет, довольно упорно.

Вместе с этим снижается и производство. Здесь среди факторов - проигранная конкуренция с Китаем, увеличение стоимости энергоносителей, спорные политики Евросоюза.

И как результат - застрявший ВВП. Реального роста нет.

Сравнивая две истории США и Германии, мы видим, что не хватает какого-то фактора, который объяснил бы что именно происходит в США и насколько реально продолжение этого тренда.

60/40 против сток-пикеров

Не проходит ни одной недели, чтобы оба лагеря не перекидывались снарядами в виде исследований и заявлений. Посмотрим.

Только 2% large-cap фондов сохраняют свой исключительный перформанс в течении 5 лет. И это хуже, чем симуляция при случайном распределении. Ничего нового, это нас не остановит, будем продолжать пытаться.

А тех, кого это пугает, пусть идут в 60/40.

Ах, да, 60/40 тоже не так хорошо работает.

Вот сравнение разных портфелей в двух периодах с 1950 и с 1990 года. Global Equities лучше по доходности, аж на целый процент.

Но 60/40 все равно лучше, чем кэш и маркет-тайминг.

60/40 всегда обгоняет кэш, даже если инвестиция состоялась за месяц до падения рынка. Так что если вы все еще в кеше и переживаете о том, что мы вот-вот полетим вниз - стоит задуматься о том, что все равно стоит вложиться и не ждать.

Хорошие новости

Не стоит фокусироваться на рисках и негативе, особенно, когда есть позитивные моменты.

Картинке уже пара месяцев, но мне она только что попалась.

Время на социальные сети среди молодежи пошло вниз. И это прекрасно. Социальные сети - это курение 21 века. Чем быстрее мы возьмем это под контроль - тем лучше.

И еще про глобальное потепление, там тоже есть прогресс.

В 2014 году прогнозировали линейный рост выбросов СО2 и, как следствие, усиление парникового эффекта. Сейчас же, мы видим, что прогноз этот не оправдался. И если мы продолжим работать над этой проблемой - то есть все шансы начать снижать выбросы.

Если досмотрели картинки до конца, то нажмите уж и на кнопку :) Надеюсь, что встретимся через неделю.

Подписаться на ДПК!

Прежде всего хочу сказать спасибо тем, кто присоединился к нам на прошлой неделе. Теперь нас уже 22 (это +10 к прошлой неделе) и это замечательно. Добро пожаловать, теперь мы вместе будем температурить на тему глобального инвестиционного беспредела, который творится последнее время.

В конце прошлой недели также вышел важный для меня пост - про старт активного портфеля. Я долго сомневался стоит ли вообще писать об этом. Но кажется эта тема откликается. Посмотрим как пойдет дальше.

Будет интересно посмотреть как этот портфель будет выглядеть против моего пассивного в диапазоне 5-6 лет, особенно учитывая текущую ситуацию на рынке.

Подписаться, чтобы посмотреть 👀

Сегодня я собрал Визуальный шум из 20 картинок на тему распределения богатства, пузыря на рынке, золота, неопределенности и трендов в энергетике.

Неравномерное распределение богатства

В прошлом выпуске я упомянул wealth effect - это когда богатые богатея тратят больше денег и тем самым поддерживают и раскручивают экономику выше, а в след за ней и рынок.

Вот как выглядит распределение благосостояния в США

Самые богатые 10% населения держат у себя в руках больше чем 66% капитала. 0.1% почти 10%.

При этом эти же 10% самых богатых вносят в экономику половину вклада если смотреть по личным затратам. Понятно откуда собственно проявляется этот wealth effect.

Мне стало интересно, как обстоят дела в России. Самое последнее достоверное, что я нашел - это исследование BCG по распределению благосостояния.

Здесь нужно отметить что исследование было по финансовым активам, но я думаю что в целом ситуация еще хуже. Выводы какие-то делать не нужно, картинка достаточно красноречива.

Еще про золото

Тема золота не отпускает инвесторов. На этой неделе было много рефлексии о золоте, как об активе.

2025 год отмечается мощным притоком средств в золотые ETF.

Сразу может возникнуть вопрос о том, что лучше - инвестировать в само золото или в компании, которые занимаются золотодобычей? На эту тему есть исследование.

Если коротко, то исследование говорит о том, что лучше инвестировать в само золото. Золодобытчики, особенно на больших горизонтах, как правило, отстают от самого золота, т.к. несут на себе производственные риски и неопределенности по запасам. Хозяйке на заметку.

Само по себе золото принято считать защитным активом к рынку. Когда рынок падает - золото растет. Но так ли это?

Не всегда. Корреляция золота к рынку постоянно меняется.

При этом волатильность золота в последнее время выглядит так же, как волатильность рынка. Когда-то то же самое произошло с нефтью, когда нефть из сырья превратилась в спекулятивный финансовый инструмент в районе 2012 года. Все это печально закончилось.

Кстати вот вам фан-факт: сколько нужно баррелей нефти, чтобы купить унцию золота?

Сейчас больше 60. И это близко к максимальным значениям, правда максимальные значения были когда за нефть буквально доплачивали.

Все пытаются предсказать когда лопнет пузырь

Но, спойлер, сделать это чрезвычайно сложно. Потому что бычий рынок - это самое сильное и устойчивое явление.

Во-первых бычий рынок может длиться дольше, чем мы можем себе представить. Несколько лет безудержного роста - еще не повод для того, чтобы он прекращался.

Самый долгий бычий рынок из анализа Callie Cox - больше 12 лет. Последний известный среднему молодому инвестору - 11 лет с 2009 года.

И текущий бычий рынок не самый агрессивный, скорее он находится где-то в середине диапазона - рост порядка 80% за первые 3 года.

И если посмотреть на то, как пытались предсказывать конец бычьего рынка 87 года - понадобилось 3 года высоких P/E чтобы все наконец схлопнулось. Сейчас forward P/E порядка 24. Но и времена сильно другие, состав S&P500 изменился.

Стоит отметить, что медвежий рынок случался и на более низких P/E - индикатор, но не единственный.

И на все это накладывается Неопределенность

Мы уже видели свидетельства того, что идет бегство из доллара в золото. На базовом уровне - снижается доверие к западным государственным институтам. Я наткнулся на индексы, которые подтверждают беспрецедентную Неопределенность.

Индекс зашкаливает. И его составляющие тоже в максимальных значениях.

Регуляторная, торговая - эти неопределенности видно в новостях. Что творит наш друг Дональд заметно из космоса.

При всем при этом, общее настроение скорее позитивное.

Праздник продолжается!

Ближайшее будущее энергетики

Любовь к возобновляемым источникам энергии похоже угасает. Во многом трудами того же Дональда Трампа. Вот какие потребности в офшорных проектам нам рисовали еще недавно.

Но дешевые деньги внезапно закончились и теперь новые проекты не начинают, а старые потихоньку отменяют.

И теперь прогноз по ВИЭ выглядит следующим образом.

В ближайшие годы конечно достроят то, что запланировали. А что будет дальше - не совсем понятно. Прогнозы пересматривают регулярно.

Все это ставит вопрос - откуда брать электричество? В том числе для прожорливого ИИ, который будет массово вводиться как раз в 2026-2028 годах. Скорее всего из старых добрых углеводородов. Туда и устремим в ближайшее время свой взор.

Бонус: какие макро-экономические показатели реально влияют на поведение инвесторов?

Всегда было интересно, какие отчеты влияют на решения реальных инвесторов. Вот наглядная графика от FT.

Статистика по ВВП, данные по Европе - практически никак. Зато американский CPI, ставка, данные по рабочим местам - все приводит к прямым и статистически заметным эффектам.

На этой неделе это все. Надеюсь, что увидимся на следующей.

Не дайте FOMO вас сожрать!

Подписаться на ДПК!

Вместо того, чтобы осмыслить это, я случайно наткнулся на пассивный портфельный подход. Почему-то тогда я поверил, что это и есть путь. Собрал несколько ETF и с тех пор ничего не менял. Портфель рос, я на него не тратил время. За 10 лет пассивный портфель принес мне 8,75% годовых в долларах. И вроде не о чем здесь переживать. Система работает прекрасно и зачем что-то менять?

Но у меня осталось незавершенное дело. Пока мой пассивный портфель рос, а я вел свой блог, у меня накопилось немало информации о value-инвестициях, сток-пикинге, анализе фундаментальных показателей и подходах хедж-фондов к выбору акций.

Настало время применить все эти знания на практике. Потому что ничто не может так проверить теорию, как качественная и самоотверженная практика.

Несколько месяцев назад, вместо стандартной ребалансировки, я выделил лишние деньги в отдельный портфель. Получилось около $55 тысяч долларов. Их судьбу в прямом эфире я буду рассказывать здесь и на своем телеграм-канале.

Параметры эксперимента

• $55 000 - начальный размер портфеля

• Только индивидуальные акции торгующиеся на рынке США, никаких ETF, опционов, криптовалюты и т.п.

• Начальные размеры позиции от $5 до $10 тысяч (то есть не больше 11 позиций)

• Только длинные позиции, никаких шортов

• Фундаментальный анализ и четкие ожидания по цене с привязкой к конкретным факторам и историям, влияющим на цену

На самом деле эксперимент уже начался

Вынашивал я эту идею довольно давно.

Поэтому уже даже сделал пару первых приобретений.

Nike [NKE]

В марте 2025 года после очередного плохого квартального отчета и трамповских тарифов кроссовочный гигант полетел вниз. Не помню как мне попался он на глаза, но после анализа их фундаментальных показателей я прикупил себе 173 акции по $56,12 - на общую сумму $9 708

Nike пока торгуется довольно волатильно, но основная ставка пока сделана на их программу Win Now, благодаря которой они планируют взбодрить свой заскучавший бизнес. Целимся в $80-100 за акцию, но будем смотреть на свободный денежный поток. Например, сейчас в мою оценку заложено, что Nike не будет расти по выручке еще ближайшие 2 финансовых года и потом вернется к историческим трендам. Если восстановление пойдет быстрее - цель можно будет подвинуть выше.

On Holding AG [ONON]

Еще одна кроссовочная тема. On это сравнительно новый кроссовочный бренд. История о том, как к кроссовкам приклеили разрезанный садовый шланг хорошо известна в триатлонном комьюнити. А вот когда они попали в мейнстрим и начали появляться на всех подряд - тогда я и стал смотреть не торгуются ли они на фондовом рынке.

В августе я купил 100 шт ONON за 44,9 на $4 490 и цель здесь посмотреть смогут ли они реализовать свой потенциал в стабильный рост. On позиционирует себя как премиальный бренд, сконцентрированный вокруг бега, тенниса и лайфстайла.

Полный анализ я соберу и выложу чуть позже. У On есть растущий свободный денежный поток, но сверху накладывается еще и сценарий роста, который мы будем подтверждать или корректировать по квартальным отчетам. Ближайший 11 ноября.

Как будем следить за результатами

Ежеквартально.

Буду писать отчеты, считать доходность и рассказывать мысли вокруг каждой инвестиции. Инвестировать будем в долгую, пока каждая конкретная история не будет полностью отработана. В случае с Nike будем ждать результатов реорганизации. По On Holding будем следить за их ростом и волной хайпа вокруг бренда.

Сейчас промежуточный результат на 18.10.2025

• NKE +20,08%

• ONON -6,86%

• Свободные деньги: ~$40 300

Еще много нераспределенных денег и учитывая общую оценку рынка тяжело найти что-то привлекательное для покупки.

В последнем выпуске Визуального шума была вот такая табличка:

Одна из идей сейчас - посмотреть на сектор энергетики, который пока отстает от общего рынка. В частности мне интересны средние и малые нефтегазовые компании.

Также будем смотреть свежие 13F - там много интересных идей.

Самое время подписаться, чтобы не пропустить главный вызов моей инвестиционной карьеры: активные инвестиции против нудного пассивного портфеля

Подписаться на ДПК!

Прежде чем начнем, хотел поделиться своей идеей. Substack в российском интернет-сегменте представлен слабо. Однако, мне здесь нравится и, как я писал раньше, хочется развиваться. Основная моя аудитория проживает в telegram и не спешит куда-то переезжать. Но там ужасно неудобно писать что-то длинное и осмысленное, поэтому всегда параллельно существовал мой блог. Поддерживать его довольно трудозатратное занятие, поэтому давно искал куда переехать.

Переезжаю сюда. Сейчас нас целых 12 человек подписчиков, которые получают все заметки напрямую в почту.

Так что есть просьба, даже если читаете меня в телеграме - жмякните кнопку ниже, подпишитесь на блог, можно грохнуть рассылку, но мне будет приятно. А я в свою очередь обещаю держать в курсе, как будет идти развитие здесь, может кому-то будет полезно.

Подписаться на ДПК

Ладно, с формальностями разобрались, теперь к Визуальному шуму!

Золото

Главная тема недели. Посмотрим, что происходит с золотом в графиках.

Золото, в разных валютах. Пока обращаем внимание на разбег между японской йеной, группой евро-фунт-доллар и швейцарским франком. На лицо разница в инфляции и стабильности валют.

Рост золота невозможно объяснить только увеличением спроса со стороны индивидуальных или инстуциональных инвесторов. Цена росла, а объемы в ETF падали. Откуда тогда рост?

Цена на золото с поправкой на потребительскую инфляцию. Видно, что тоже идет упорно вверх.

Судя по всему центральные банки с 2022 года упорно покупают золото. Покупают больше, чем продают за исключением короткого периода в мае 2023 года.

И если откатиться на чуть более далекий горизонт видно, что таких активных покупок не было до этого. И главные игроки здесь Россия, Китай, Великобритания, США, Бразилия, Индия.

И главный тезис, который звучит сейчас - что все это прямое следствие потери доверия к американскому доллару и Америке как государству в целом. То есть это если не бегство из доллара, то точно смещение приоритетов в сторону более стабильного актива.

Насколько долго эта ситуация продлится сложно сказать. Поэтому мы занимаем амбивалентную позицию по этому и многим другим вопросам. Наблюдать интересно, участвовать не хочется.

Наличка в запасах инвесторов

Еще один интересный момент на этой неделе - это всплывшая идея о том, что рынок-то у нас в пузыре. И вот-вот пузырь лопнет.

Один из контр-аргументов - это мол, смотрите сколько денег у инвесторов еще в запасе. Они только и ждут, чтобы плюхнуть все это в Nvidia.

Но, но, но… Я же тоже инвестор. И вы тоже инвесторы. Вы вот что делаете со своей наличкой, когда она у вас лежит в запасе? Особенно на пике рынка? Правильно - держите и ждете, чтобы докупить после отката.

Кто решил, что это все пойдет в ход прямо сейчас? Скорее всего не пойдет.

И еще, если сравнивать объемы налички с капитализацией рынка, можно увидеть, что это отношение имеет свойство быть довольно стабильным во времени.

Это данный по Charles Schwab, вот еще одна версия по рынку в целом.

Ну то есть по всему видно, что деньги-то может и есть и запас их растет. Но с учетом общей оценки рынка - для этих денег ждут более удачного момента.

Капзатраты на ИИ

Строительство новых центров обработки данных довольно капиталоемко. Я встречал оценки, что 1 ГВт ИИ мощностей стоит порядка $50 млрд из которых $15 млрд идут на само здание и инфраструктуру, а еще $35 млрд на чипы.

ИТ гигантам не привыкать. Их затраты на инфраструктуру и так были довольно велики. Но теперь все принимает совсем крутой оборот и рост реально экспоненциальный.

Если нормализовать капитальные затраты к выручке можно увидеть для кого из них эти затраты вне зоны комфорта. Microsoft, Meta, Amazon - везде рост. Но круче всего выглядит Oracle. Эти ребята решили конкретно ворваться в бизнес предоставления ИИ-мощностей и не жалеют патронов.

Посмотрим как у них все будет развиваться. Потому что недавно проскакивала новость, что за первые 3 месяца после развертывания Blackwell-чипов от Nvidia они получили пока только 15% маржи. В то время, как старое железо, про другие нагрузки стабильно приносило 80%. Но есть там пока оговорки, мол не полные 3 месяца и вообще нужно еще все настроить.

10 лет назад самые большие капитальные затраты были у нефтяников. Ох, были же времена.

ИИ и железнодорожный бум 19 века

Еще одно сравнение которое заслуживает отдельного упоминания. ИИ-бум сравнивают со строительством железных дорог в США в конце 19 века. Мол тогда тоже много чего строили, все разорились, зато теперь мы пользуемся инфраструктурой.

Инвестиции в железные дороги долгое время держались на уровне от 6 до 2% в ВВП страны. ИИ сейчас только достиг 2%. Так что, есть мнение, что это еще не бум и не мания. А так, цветочки. Ягодки будут потом.

Только вот я лично понимаю когда идет товарняк с углем. Там четко видна ценность. А когда генерируется 10-ти секундное видео с пикапу - не понимаю. Возможно я слишком стар для этого…

Wealth Effect

Еще один термин, который сейчас в обороте - это wealth effect. Он в общем о том, что основные деньги в экономике тратят богатые. И когда фондовый рынок растет - они тратят больше из-за того что богатеют и это в свою очередь дальше загоняет рынок вверх. Такой вот цикл.

Иллюстрируется это таким бубликом, где половина всех потраченных потребителями денег приходится на 30% населения по уровню благосостояния.

И сверху на все это мы накладываем изменение в тарифах и бюджетных политиках американского правительства.

От тарифов проигрывают все, но самые богатые выигрывают от бюджетных решений. Так что при Трампе все сделано для того, чтобы у нас был самый замечательный бычий рынок десятилетия. Где там пик?

Но рынок США не самый успешный

Завершим подборку результатами первых 3х кварталов этого года, разбитым по секторам и по рынкам развитых и развивающихся стран.

Из развитых рынков веселее всего дела обстоят в Испании, Австрии, Италии, Финляндии и Ирландии. Если инвестируете там, расскажите в кого, грех не участвовать в празднике жизни.

Из развивающихся Колумбия, Греция, Чехия, Южная Корея и Южная Африка. Космические результаты какие-то.

В США выделяются все сектора связанные с ИИ - Коммуникационные сервисы (Там Гугл и Мета, насколько помню, почему-то), ИТ, Утилиты. Энергетика в заднице, там нужно искать недооцененное. Здравоохранение, которому пророчат ИИ революцию - тоже интересный сектор.

Надеюсь новый формат вам зашел. Коротко, наглядно и по-делу получилось. Если зашел - поддержите лайком. Сабстэк такое поведение уважает. Ну и подписаться тоже будет приятно.

Не дайте FOMO вас сожрать.

ДПК.

Подписаться на ДПК

Но прежде, чем мы начнем, есть личное пожелание подписаться на меня и здесь и там.

Подписаться на телеграм-канал

Подписаться на сабстэк

А теперь поехали.

ИИ это пузырь?

И да и нет.

Зависит от того, на какую часть рынка вы смотрите. ИИ-бум быстро стал комплексным, не только с точки зрения количества игроков, но и с точки зрения индустрий участников. Можно выделить следующие категории.

Модели

Самыми шумными сейчас являются компании, которые разрабатывают собственные модели и параллельно создают на их базе продукты. OpenAI, Anthropic, xAI – это основные игроки.

Технологические гиганты

Крупные компании, которые развивают собственные модели или борются за крупные доли рынков около ИИ.

Google, Microsoft, Amazon, Meta, Baidu, Alibaba – все крупные, все с большими запасами налички. Из общего числа выбивается только Amazon – у них плохо с собственными моделями, но зато они активно применяют чужие и вместе с Microsoft конкурируют за господство в облаке через Azure и AWS.

Поставщики данных

У них уже есть свой бизнес и теперь результат этого бизнеса внезапно нужен всем. Соцсети Reddit, X (он же Twitter), StackOverflow. Сюда же можно отнести новостников Associated Press, Financial Times и прочих. И еще есть один сегмент – поставщики специализированных данных Bloomberg, Elsevier, LexisNexis и т.п.

Поставщики железа

То, на чем все это добро крутится. Чипы Nvidia, AMD, Intel. Те самые продавцы лопат.

Прочие важные игроки

Энергетика в виде традиционных нефтегазовых компаний, которые должны стабильно поставлять углеводороды (их так много, что бесполезно перечислять, рынок крайне широк), а так же те, кто строят турбины, ветряки, солнечные, атомные электростанции. Способов получать электричество не так много. Сюда же можно добавить энергетическую инфраструктуру. Это все старый устоявшийся рынок, который с радостью отреагирует на возросший спрос.

Экосистема, инструменты и протоколы – то, что сейчас помогает разрабатывать продукты и управлять ими – HuggingFace, LangChain, LlamaIndex, Pinecone, Comet, Github, MCP и прочие.

Дата-центры – то, где все это добро крутится. Много было построено, еще больше будет. Equinix, Digital Realty, Switch, CoreWeave. Им помогают инженерные подрядчики типа Scheider Electric, Siemens, Vertiv.

Где пузырь?

Что из всего этого добра похоже на пузырь? Примерная ментальная модель здесь может быть такой.

Бум доткомов характеризовался необузданными инвестициями в компании без прибыли и без четкого пути к ней. Если взглянуть на инвестиции в ИИ через призму ландшафта, который мы обозначили, то сразу станет понятно, что к таким относятся в первую очередь создатели моделей. Да, у них есть выручка. Но, как отмечают многие, выручка не соответствует ни планам роста, ни амбициям этих компаний. Огромные деньги инвестируются в инфраструктуру и обучение моделей.Гарантий возврата этих инвестиций через революционные продукты нет.

Причем под возвратом инвестиций мы понимаем не просто отбить затраты в ноль. А принести 10-100Х. Но эти компании не торгуются публично! Поэтому масштаб проблемы можно оценить только по последним раундам венчурных инвестиций.

Все было бы не так страшно, если бы эти компании работали сами и не трогали публичный сектор. Но связь с публичным сектором есть.

Вторая категория компаний, которые могут находиться в реальном пузыре – это поставщики железа. Nvidia торгуется c P/E 50.5 – сложно представить сколько еще должно быть лет безудержного роста, чтобы оправдать такую оценку.

Здесь опасным сигналом может быть появление новой схемы финансирования OpenAI самой Nvidia. OpenAI береn у Nvidia железо на $100 млрд через инфраструктурные проекты. Nvidia в свою очередь кровно заинтересовано в успехе OpenAI. При этом реальных денег они не видят и рассчитывают на будущую выручку OpenAI, которой может не быть.

Можно взять саму сумму – $100 млрд и сравнить ее со свободными денежными потоками таких гигантов, как Apple, Google, Microsoft. Сразу станет понятно, что OpenAI должна создать действительно ключевой продукт, который меняет жизнь. Получится ли это у них?

Кто выигрывает от инвестиций в ИИ?

Гораздо меньше на пузырь похожи все остальные. У гигантов уже есть ключевой бизнес с востребованным продуктом. Если действовать осмотрительно, то есть шанс улучшить свой продукт. Или как в случае с Microsoft и Amazon – быть прямыми бенефициарами мании, которая происходит.

Главным положительным итогом бума доткомов принято считать оставшуюся после него инфраструктуру – оптиковолоконные сети, дата-центры, протоколы. Позже все это было успешно использовано и на этой инфраструктуре выросли современные IT-гиганты. Поэтому даже если мы увидим снижение спроса на ИИ, невыполнение обещаний суперинтеллекта, разочарование инвесторов, то все, кто вкладывался в инфраструктуру получат базу для будущего роста и развития.

Примерно та же ситуация с поставщиками данных – у них есть шанс выгодно продать побочный продукт своей основной деятельности. Сильный положительный эффект на них скорее всего временный. В долгосрочной перспективе – это просто еще одна строка в выручке. Наврятли она будет больше основной деятельности – а именно генерация этих данных.

Например, тот же Stack Overflow потерял почти всех своих пользователей, потому что модели уже поглотили все, что было в их корпусе знаний и осталась только надежда на то, что создатели моделей будут покупать лицензии на использование этих данных, как жест доброй воли или как управление риском нарушения авторского права.

Энергетические компании дадут столько ресурсов, сколько необходимо. Рынок отрегулирует количество новых проектов генерации и инфраструктуры. Главный риск здесь – переоценить будущий спрос. После того, как модели будут обучены и достигнут точки предельной полезности – останутся затраты на инференс, которые будут безжалостно и быстро оптимизированы.

Но, как и в случае с цифровой инфраструктурой – углеводородная/электрическая инфраструктура всегда пригодится в будущем.

Все это приводит нас к вопросу о том, почему же я уверен, что ИИ-бум пойдет на спад и инвестиции в ИИ модели или железо сейчас не оправданы?

ИИ – это микропроцессоры или контейнеры?

Лучшую аналогию, для понимания текущей ситуации я прочитал здесь. Рекомендую все осилить целиком, но для тех кому лень, вот краткий пересказ.

Автор лонгрида – Джерри Ньюманн пытается провести параллели между ИИ-бумом нашего времени и двумя уже полностью разыгранными инновациями – микропроцессорами и морскими контейнерными перевозками.

Микропроцессоры дали миру одну из ключевых инноваций нашего века – персональные компьютеры, которые в свою очередь дальше стали обрастать новыми продуктами и сервисами. От этой инновации выиграли все непосредственные участники – IT-компании, производители компьютеров и мобильных телефонов. Также в выигрыше, хоть и в меньшем, оказался весь остальной мир – нет отрасли, где не применяется эта технология.

Контейнерные перевозки были прорывом в мировой логистике, способствовали глобализации рынка и сделали современный мир таким, каким мы его сейчас видим. Однако, от этого не выиграли непосредственно участники рынка логистики. Вся ценность этой инновации осела в карманах компаний, которые подстроились под эту технологию. Приводится пример компании IKEA, которая из маленького локального производителя мебели, благодаря своему удобному для массовой транспортировки дизайну стала глобальным лидером.

ИИ для автора, и я во многом с ним согласен, больше похож на контейнерные перевозки, чем на микропроцессоры. Для того, чтобы ИИ-компании могли извлечь ценность из своего продукта – должны быть созданы другие продукты.

В этом контексте полезно думать о том, что есть суть современного ИИ. Современный ИИ – это автоматизация умственного труда. Это не новый продукт, а скорее улучшение старого. При чем улучшение будет происходить по оси удешевления и увеличения доступности таких отраслей как образование, здравоохранение, IT.

Мы также можем отметить, что обратная ситуация будет происходить с отраслями, где человек, все еще нужен и является ключевым звеном. Либо для взаимодействия лицом к лицу, либо там, где человеку нет альтернативы – например в рабочих специальностях типа сварщиков, электриков и сантехников.

Это базовые примеры, но они наглядно показывают реальное местонахождение фронтира – автоматизация человека как такового. Роботизация. ИИ – это однозначно один из компонентов этой задачи. Но поможет ли нам в этом LLM, будет ли частью решения – этот вопрос пока открыт. И судя по текущей картине, пока скорее нет, чем да.

Как в итоге инвестировать в ИИ?

Все, что написано дальше, само собой, не является инвестиционной рекомендацией. Здесь я делюсь своими соображениями индивидуального инвестора, о том, как я думаю об ИИ в разрезе инвестиций. Всегда думайте своей головой и не принимайте мысли незнакомых вам блоггеров за чистую монету. Инвестиции индивидуальны.

Обходить стороной

Создателей моделей. Это относительно легко. Они все не торгуются публично. Но рано или поздно им понадобятся публичные деньги. Общее правило – не вестись. Да, они могут вырасти в цене. Но разумный инвестор инвестирует в бизнес, с потоками, с защитой, с возможностью роста реального бизнеса, а не только капитализации.

Производителей железа. Прежде всего, потому что в данный момент они чрезвычайно переоценены рынком. Оценка должна быть справедливой. Наверное, нужно сделать пример оценки Nvidia, чтобы не быть голословным, но даже P/E >50 достаточно, чтобы сделать вывод не трогать их даже длинной палкой. Риск слишком велик, во всяком случае для меня.

Главная задача – не дать FOMO вас сожрать. Нужно быть осторожным. Но в меру. Действовать обосновано, чтобы потом не было сожалений.

Интересоваться

Всеми остальными. Здоровый аргумент – оценить все остальные компании, которые прямо участвуют или являются бенефициарами процесса. Понять как именно ИИ влияет на их выручку и в случае с компаниями типа Microsoft, Google и Amazon на капитальные затраты. Их свободный денежный поток может в ближайшее время оказаться под сильным давлением. Не все инвестиции могут успеть окупиться.

Важно четко определить как именно ИИ может влиять на их результат. Их собственные инвестиции в ИИ и инфраструктуру должны приводить к конкретному эффекту. Больше клиентов? Лучше юнит экономика? На сколько? Может, как в случае с Google быть обратный эффект? Раньше людям приходилась ходить по ссылкам, чтобы найти ответ на свой вопрос, делать несколько поисковых запросов, просматривать много рекламы. А теперь – Gemini выдает неплохой ответ сразу наверху страницы. Как это повлияет на их доходы от ключевого бизнеса – рекламы?

За манией всегда идет спад

Дополню картину последним штрихом. Я не любитель маркет тайминга, но о нем тоже нужно иногда думать. Если взять классические модели типа Гартнеровского цикла хайпа – все они говорят о том, что за манией всегда идет спад. Если ИИ похож на контейнерные перевозки, то рано или поздно рынок ждет шок неоправданных ожиданий и опустошения от переинвестиций. Наглядно проиллюстрировано в статье, ссылку на которую я давал чуть выше.

Капитальные затраты пойдут на спад. То же самое пройдет с капитализацией компаний. В этот момент объективные оценки бизнеса могут сблизиться или оказаться выше капитализации тех компаний, которые сейчас выглядят слишком дорого из-за ИИ-премии. Тогда мы будем уже говорить не про инвестиции в ИИ, а скорее про инвестиции в бизнес, который может выиграть от уже состоявшего цикла.

ИИ-премия имеет место быть, но может быть так, что она спрятана в самых неочевидных местах – образовании, здравоохранении или других отраслях, которые выиграют от автоматизации умственного труда. Наша задача – искать.

Не дайте FOMO вас сожрать.

Подписаться на телеграм-канал

Подписаться на сабстэк

Однако насколько бы странными не казались ребята, которые считают сотые доли процента стоимости владения ETF - пассивный подход сегодня считается самым рабочим среди инвесторов.

На Morningstar недавно был хороший пост. Larry Swedroe называет активные инвестиции - the loser’s game (игра для неудачников), а пассивные инвестиции соответственно the winner’s game. Он пишет:

The winner’s game in investing is not about outsmarting the market but about minimizing mistakes, keeping costs low, and diversifying intelligently using evidence-based strategies. As Ellis emphasized, the surest way to win is to avoid the traps of active management and focus on what you can control: asset allocation, diversification, and disciplined execution.

Исторические результаты активных инвесторов говорят сами за себя - подавляющее большинство проигрывает индексу. Неудачники, как есть.

Еще одно преимущество пассивных инвестиций - они не занимают много времени. Определился с портфелем и ребалансируешь его раз в год. Я мог по несколько лет не смотреть на свой портфель, а он все равно рос.

Два слова о диверсификации

Достигается такой результат за счет двух факторов. Во-первых мы верим, что рыночные цены в любой момент времени учитывают в себе всю доступную информацию. Во-вторых за счет широкой диверсификации.

ETF на индекс S&P500 содержит в себе все акции индекса. Сам по себе уже этот факт - существенно снижает волатильность портфеля и повышает его надежность. Добавление других инструментов поможет вам сделать портфель еще менее волатильным или более доходным сбалансировав его в зависимости от своего риск-аппетита.

Но здесь можно допустить ошибку. Важно понимать что именно находится в вашем ETF.

Например, тот же S&P500 сильно перегружен IT компаниями. На данный момент общий вес этого сектора в индексе составляет 33%. Поэтому если добавить к нему какой-то тематический ETF типа AIQ как ставку на искусственный интеллект, то вместо диверсификации получите еще большую концентрацию в акциях IT гигантов типа Meta, Google, Nvidia и т.д.

Несмотря на то, что диверсификация является единственным реальным бесплатным сыром на фондовом рынке, пользоваться ей нужно с умом.

60/40 - классика, которая вот-вот умрет

Классический вариант аллокации 60/40, где 60 процентам портфеля соответствуют акции индекса S&P500, а 40 процентам - долгосрочные облигации США.

• 60% - акции США - S&P500 через ETF

• 40% - долгосрочные облигации США

Самый простой, как угол дома, инструмент. Добавление облигаций, в теории, должно уравновешивать волатильность акций и помогать переживать самые сложные дни на рынке.

Хороша та стратегия, которой ты сможешь придерживаться и хорошие и в плохие периоды.

Базовые настройки

Если сравнить 60/40 с результатами индекса с 1986 года с учетом уровня инфляции, картина получается интересная.

Здесь синим показан индекс S&P500, а зеленым 60/40. Портфель отстал от индекса почти в 2 раза. Так зачем мы в принципе это делаем? Не проще ли остаться в индексе и ничего к нему не добавлять?

Проще.

Но есть нюанс. В 2007 году индекс просел более чем на 50%. В этот момент, который многие из читающих, даже не застали, только люди с железными нервами остались в рынке и продолжили инвестировать. Многие все продали с убытками и решили, что инвестиции это не для них.

60/40 просел всего лишь на 30% и, если вы находитесь в пограничном эмоциональном состоянии, мысль “я потерял только треть своего портфеля” возможно звучала бы лучше, чем “я потерял половину”.

Инвестиции, для многих, дело эмоций и трендов, при пассивном подходе желательно избавляться от этого.

Проблемы 60/40

Но 60/40 сейчас испытывает серьезные проблемы. Вот некоторые из них.

Увеличилась корреляция между акциями и облигациями

Исторически, когда акции падали, облигации росли в цене, как более надежный инструмент. Люди просто перекачивали деньги из одного актива в другой. Если вы были и в акциях и облигациях - это стабилизировало портфель и не давало портфелю снижаться в турбулентные времена.

Но в последнее время это правило не работает. В 2022 году акции и облигации падали с одинаковой силой. Это происходит из-за роста ставок и инфляции. Таким образом хедж акций через облигации перестал работать.

Риски по ключевой ставке

Облигации чувствительны к базовой ставке. После COVID мы успешно вошли в новый мир, где бесплатные деньги закончились, поднялись ставки и все долгосрочные облигации попали под давление. Когда будет следующий период дешевых денег - не понятно.

Инфляция

60/40 плохо защищает от нестабильной инфляции. Даже США столкнулись с тем, что инфляция может резко вырасти. Высокая инфляция негативно сказывается на реальной доходности акций и облигаций. А защитного инструмента в этом портфеле нет.

Будущие доходности под риском

Shiller CAPE существенно выше исторических средних значений.

Shiller CAPE (или Cyclically Adjusted Price to Earnings) - отношение цены S&P500 к средней выручке компаний за последние 10 лет.

Последний раз такие значения Shiller PE мы видели во время бума доткомов. Этот индикатор не показывает пузырь на рынке, но может свидетельствовать о том, что доходность в будущем может быть существенно ниже предыдущих периодов.

Концентрация на активах, привязанных к США

Это страновой или геоэкономический риск. Большая часть портфеля привязана к США. Про проблемы США мы все понимаем - высокий долг, непредсказуемый президент, тарифы. Конечно, сложно найти место, где созданы лучшие условия для открытого рынка, чем в США. Но и оставлять все яйца в одной корзине в текущих условиях - не разумно.

Альтернативы.

Но не отчаивайтесь. Инвестиции столь же вопрос веры, сколько и анализа. Можно до бесконечности рассматривать негативные факторы. При желании, все можно спокойно перевернуть простым тезисом, что исторически американский рынок всегда растет. Затем продать свои 40% облигаций в пользу индекса. Перекреститься. Как следует зажмуриться. И открыть глаза лет через 20. Скорее всего, ничего не проиграете.

Но для параноиков, вроде меня, умные люди придумали альтернативные стратегии. Их много, поэтому быстро пройдемся по самым актуальным.

All Weather / Risk Parity

Портфель известного Рэя Далио, который пиарили в книге Тони Роббинса Money: Master the Game. Портфель включает в себя разные классы активов, так как разные активы - по разному себя проявляют в постоянно меняющихся рыночных условиях.

40% долгосрочных облигаций США (20+ лет)

30% широкий рынок США (S&P500)

15% среднесрочные облигации США (7-10 лет)

7.5% золото

7.5% сырьевые товары

Сравним его с 60/40.

В целом, картина складывается противоречивая. Если смотреть за весь период анализа с 2007 до 2025 года, то видно, что All-Weather сильно отстает от 60/40. CAGR 60/40 7,66%, а у All-Weather всего 6,08%.

Но такая картина была не всегда. До 2014-2016 года All-Weather стабильно обгонял 60/40 и вел себя гораздо стабильнее. После этого, начался серьезный under-performance и конечно, ключевыми факторами были низкие процентные ставки и рост IT сектора с традиционно высокими оценками будущего потенциала роста.

Очевидной слабостью этого портфеля является опять же - привязанность к США. 85% активов - прямо завязаны на нашего тактического противника. Но есть уже какая-никакая диверсификация через сырьевые товары и золото. Еще один плюс - низкая волатильность и видимая защищенность капитала.

Конечно, чтобы уйти от странового риска, можно разбить эту долю пополам и распределить на активы развитого рынка, кроме США, но этот эксперимент я оставлю вам - не буду портить удовольствие открытия.

По странному стечению обстоятельств 2014 год - это именно тот год, когда вышла книга знаменитого шамана и любителя обнимать тех, у кого есть деньги. Сразу после 2014 года результаты стали отставать от обещаний. Поэтому не верьте всему, что пишут в книгах.

Factor Investing (Факторные инвестиции)

Сначала небольшой ликбез, что такое факторы. Простым языком - факторы это извлеченные через исследования результатов рынка систематические драйверы доходности. Они призваны дать ответ на простой вопрос - почему одни акции лучше (с точки зрения доходности), чем другие.

Среди факторов, выделяют следующие:

• Value - дешевые акции по сравнению со своими фундаментальными показателям - P/E, P/B и т.д.

• Size - маленькие компании, как правило, растут активнее, чем крупные

• Momentum - акции, которые идут в рост - продолжают расти

• Quality - компании с высокой доходностью, небольшим долгом и стабильной выручкой

• Low Volatility - компании с низкой волатильностью стоимости акций

На практике это можно делать либо самостоятельно, через фундаментальные показатели и анализ цены акций, либо покупать соответствующие ETF.

Например, вот так выглядит 60/40 в сравнении с портфелем, где 60 были заменены на ETF MTUM от iShares, который призван отбирать компании с самым высоким фактором Момента.

Результат выглядит обнадеживающим. На растущем рынке Момент дает существенный прирост к доходности. Но на падающем ему сложнее. Результат с 2016 по 2025 практически равный 9,38% у 60/40 и 9,62% у портфеля с MTUM. Но если смотреть до 2021 года, то здесь уже существенная разница 12,82% против 14,98%, то есть больше 2,2%.

Конечно же у такого результата есть цена. Momentum более волатилен. И как мы видим хуже справляется когда все акции падают и затем пытаются восстановиться.

Если посмотреть как работают остальные факторы, то с точки зрения доходности сейчас они все хуже справляются со своими задачам, чем широкий рынок S&P500. Но у фактора низкой волатильности, например, прекрасно получается не падать ниже плинтуса в нестабильные периоды. Не растет, правда, ничерта.

Как это все сложить в один портфель я тоже покажу.

Barbell Strategy

Штанга - это две прекрасные крайности. Часть портфеля строится на супер-консервативных активах, а часть на супер-агрессивных. Например, в пропорции 70% на 30%.

Папой этого подхода является Нассим Талеб, наш любитель черной орнотофауны.

В консервативную часть мы кладем TIPS, кэш (можно с защитой от инфляции), короткие облигации. В агрессивную часть складываем опционы, leveraged-ETF, крипту, Nvidia и прочие веселые идеи.

Сложно сделать бэк-тест этой стратегии, потому что сегодня понятно какие агрессивные идеи сработали. Поэтому тут требуется открытое сознание и дух приключений в моменте.

Но если пофантазировать и на секунду представить, что мы все же имели наглость купить фьючерс на биткоин через BITO и чуть-чуть AI через BOTZ…

То получили бы примерно такой результат.

Благодаря включению биткойна и leveraged-акций получили почти двухкратный рост по сравнению с 60/40. За рассматриваемый период такой фантазийный barbell принес 9,69% доходности, тогда как 60/40 только 5,41%.

Global Diversification

Популярный лет 10 назад походов, подразумевающий глобальное распределение активов. Самым главным является уход от рисков одной страны. А основой для портфеля становится тот же 60/40 но уже раскиданный по разным странам.

Например, мой портфель, о котором я подробно писал ранее, именно так и был построен в свое время. Но, как и все прекрасные идеи прошлого, сейчас он сильно хромает, относительно 60/40.

• 28% - широкий рынок США

• 17% - акции развитых стран

• 24% - корпоративные облигации

• 19% - длинные облигации США

• 12% - облигации развивающихся рынков

До 2021 года оба портфеля работали примерно одинаково с небольшим преимуществом у глобального портфеля в виде более низкой волатильности. Но затем между ними образовалась огромная пропасть. Это привело к тому, что вместо плановой доходности в 8-9%, я бы получил только 6.41%, в то время как 60/40 закончил период с результатом 9.47%.

А ведь на бэктесте глобальный портфель выигрывал по доходности.

Но обстоятельства сложились так, что сам я свой портфель постепенно переформировал и в итоге за тот же период я получил 8,75%. Что существенно улучшило ситуацию.

Ни одна стратегия не работает. Что дальше?

Картина складывается довольно угрюмая. Ни одна альтернативная стратегия не работает лучше, чем 60/40.

Путь вперед для пассивного инвестора лежит через фундаментальный анализ и понимание текущих трендов.

Портфель будущего должен отвечать следующим требованиям:

• Быть географически диверсифицирован

• Иметь защиту от инфляции

• Содержать в себе драйверы будущего роста

• Стремиться к минимально возможной волатильности

Если объединить лучшие идеи из всех портфелей, может получиться что-то типа этого:

• 25% - широкий рынок S&P500

• 25% - долгосрочные облигации США или развитых стран

• 15% - акции с фактором Момента

• 15% - акции развитых рынков

• 10% - акции с фактором Низкой Волатильности

• 5% - TIPS с защитой от инфляции

• 5% - золото

Я не стал включать в него криптовалюты и AI, потому что для целей бэктеста, как мы видели выше, это бы сильно исказило картину. Но, учитывая, что облигации сейчас ведут себя также как акции, но еще и дают худшую доходность - именно эти 25% я бы первыми рассматривал на замену. Сюда смотрится еще 5% биткоина и 5-10% каких-нибудь человекоподобных роботов или GLP-1 агонистов.

В итоге имеем вполне сравнимую с 60/40 доходность, но с возможным апсайдом в виде разрешения ситуации в Россия-Евросоюз. Есть защита от инфляции через TIPS и золото.

Судьба рабочих того времени сильно зависела от удачи. В лучшем случае, ты просто умирал и все твои проблемы умирали вместе с тобой. Но зачастую становился инвалидом, потому что о промышленной безопасности тогда не особо переживали, тебя выкидывали на улицу и ты неторопливо доживал свои дни в нищете.

Subscribe now

Решение для всех

Благодаря Карлу Марксу такое положение вещей не устраивало никого. Рабочим не нравилось умирать ни от голода, ни от работы. Капиталистам не хотелось прощаться со своими активами, которые по Марксу должны переходить в руки рабочих. А государству не хотелось революций и прочей нестабильности. Предложению все отнять у капиталистов и поделить между рабочими нужно было найти альтернативу.

Железный канцлер Отто фон Бисмарк решил все изящно. Пусть рабочий по достижении определенного возраста перестает работать и продолжает получать жалование от государства. Пенсию. Формировать эту пенсию будут и работники и работодатели. А государство будет гарантом, что деньги дойдут до пенсионеров. Так в 1889 году родилась классическая пенсионная система. Волки по-прежнему сыты, а овцы не нервничают.

Сама история и контекст появления пенсионной системы аккуратно намекает, что система эта рождена не из заботы о работниках. Она рождена, как механизм умиротворения. Пенсионная система дает работнику тот необходимый минимум, чтобы он не бузил и не шел вступать в социалистические партии подрывать государственное устройство. И так как создавалась она для неграмотных фабричных масс - у нее никогда не было цели работать и обеспечивать прекрасную жизнь рабочего класса. Она должна была просто хорошо звучать. С этой задачей она справилась так хорошо, что ее на вооружение взяли даже сами социалисты.

Ноль целых пять десятых

Боже упаси вас одновременно открыть страничку википедии про пенсионную реформу 2018 года и статистику по продолжительности жизни в Российской Федерации. Если читать их по очереди, то может появиться впечатление, что информация в них - это заговор иностранных агентов влияния.

Пенсионный возраст для мужчин - 65 лет. Ожидаемая продолжительность жизни для мужчин 65,5 лет.

Это не происки врагов. Это статистика Росстата, опубликованная в 2022 году.

Поработал. И наслаждаешься заслуженным отдыхом. Целых пол года.

Когда жить?

Думая последние 10 лет о разных формах финансовой независимости, грамотности, свободы и прочей FIRE-лабуде я не нашел для себя ни одного вразумительного ответа на вопрос «когда жить?». Ведь жизнь, как понятие, она гораздо шире, чем огород 6 соток, квартира в пределах МКАД и японский внедорожник. Хотя это именно то, к чему приходят люди спустя 40 лет честного и часто упорного труда.

Я ставлю себя на место старшего поколения, которое сейчас выходит на пенсию, которое всегда откладывало свою жизнь на потом, которое хочет начать наконец-то жить (жить так, как они мечтали все эти годы), но не может просто по состоянию здоровья, оставленного в рабочей нервотрепке. И не понимаю, что можно было сделать по-другому. Как можно после 40 лет труда не стать безобразно богатым?

Это не вялые попытки говорить про FIRE. Я надеюсь, что все, кто пытался играться в финансовую независимость понимают тщетность усилий. Для того, чтобы прожить жизнь мало хорошо учиться, много работать, быть востребованным специалистом, много зарабатывать и вкладывать под самый большой процент. Эта формула устарела.

Современная психология, говорит о том, что жить нужно сейчас и в моменте. Жизнь - одна одна. Откладывать на потом ее нельзя. Однако, как это совместить с банальной потребностью не умереть от голода - она не рассказывает.

Из всей ситуации можно вывести несколько тезисов.

1. Пенсия это обман. Работать самоотверженно всю жизнь, чтобы потом наслаждаться пенсией - невозможно. Скорее всего вы закончитесь раньше.

2. Система это 40 лет работы, пенсия, бедность. Так не должно быть. После 40 лет упорного труда каждый должен становиться если не богатым, то достаточно состоятельным, чтобы думать о своей жизни и своем будущем с гордостью.

3. У системы нет задачи делать вас богатым или свободным. Очевидно, что гораздо выгоднее делать наоборот.

4. Люди не становятся богатыми, не потому, что они законченные неудачники, а потому что система этому не учит. Системе это не нужно. Ей достаточно тех, кто сам разобрался. От них и так много проблем.

5. Сначала вы зарабатываете деньги, потом тратите их на ерунду, которая есть у ваших друзей и инфлюенсеров в соц сетях. Обмениваете свое время на деньги, чтобы потом бездарно не только отдать эти деньги, но и потратить еще больше времени на то, чтобы играться с игрушками для взрослых которые на самом деле не выросли.

6. Люксовые вещи доступны всем, у кого есть даже небольшие деньги. Настоящее богатство получить тяжелее, чем его атрибуты.

7. Накопительство через экономию на кофе - это не только унизительно. Это еще и бесполезно. Деньги в принципе нельзя копить.

8. Инфляция - это управляемый инструмент, который держит вас в системе. Если ее понять, станет сразу понятно как нужно действовать.

9. Нет стабильной работы. Стабильность есть только у тех, кто владеет вашей работой.

10. Простые люди думают, что инвестиции - это риск. Богатые люди знают, что настоящий риск - это отсутствие инвестиций.

В этих тезисах нет ничего нового. Они понятны всем, их каждый слышал. Это не сакральная тайна, не тайное знание, не раскрытие масонского заговора. Здесь нет внутреннего спора. Это правила игры, которые мы все принимаем.

Но заговор есть

Вот как я вижу ситуацию. У меня есть ощущение, что нас всех, против нашей воли, заманили в поезд и теперь мы - пассажиры, которые наблюдают жизнь из окна.

Мир стремительно превращается в мясорубку по перемалыванию людей. Поколения Y, X в качестве своего любимого времяпрепровождения заявляют - быть дома, лежать в кровати, смотреть сериалы и рилсы до слепоты. Не потому, что это действительно легко, а потому что нас накачали дофамином, быстрыми и дешевыми углеводами, вэйпами и все, на что у нас остались силы - это не искать выход, а дожить до завтрашнего дня.

Мы лежим в кроватях глубоко после полуночи листая ленту в поисках новых идей, знаков и озарения. Думаем о том, куда направить нашу жизнь. Нам не хватает вектора, а каждый вектор, который кажется потенциально рабочим - ведет в тупик, в который мы сами мысленно его заводим.

Нет простых рецептов. Из ямы нельзя просто выпрыгнуть. Нас загоняли в эту яму так систематично и аккуратно, что мы сами не понимаем как в ней оказались. Все что из нее видно это кусок неба, но даже это небо принадлежит не нам, а тем, кто эту яму выкопал.

Поэтому даже если вам понятны правила игры и где-то далеко видится какой-то выход - скорее всего у вас не осталось сил, чтобы к нему активно двигаться. Какой смысл?

А смысл есть. Мысленно поднять пиратский флаг. Видеть все приемы техно-феодалов и пост-капиталистов, которыми вас пытаются заставить оставаться в потоке и не поднимать головы. Устроить персональную революцию. Разобраться в ситуации. Отказаться подчиняться. Придти в движение. И больше не останавливаться.

Пенсии не будет.

Вашу жизнь украли. Время вернуть ее.

Но есть и еще более веселые инструменты, которые появились относительно недавно - это Single-Stock Leveraged ETF. Основная идея здесь в том, что в ETF упаковывается одна единственная акция, все с тем же плечом.

Вот примеры:

• RBLU - 2X на Roblox

• NFLU - 2X на Netflix

• NVDX и NVDQ - 2Х на Nvidia лонг и шорт соответственно

• TSLQ - 2X шорт на Tesla (божественный нейминг тикера)

• XOMX - 2X на Exxon

И так далее. Можно посмотреть полный список на сайте основных игроков: Tuttle Capital Management, AXS Investments и Direxion.

ETF лудомана

Если обычные ETF это тойота королла в мире инвестиций, а ETF с плечом это американские горки. То Single-Stock Leveraged ETF - это американские горки, садясь на которые вы добровольно обливаетесь бензином и поджигаете себя.

Удивительно, но первые такие ETF появились не в США, а в Европе, в 2019 году. Кто после этого скажет, что старушка не умеет в инновации? Через океан эта история перебралась только в 2022 году, когда SEC одобрил первые заявки.

Сегодня у SEC на рассмотрении сотни таких заявок. Инвесторам готовы предлагать все - от обычных акций, до крипты.

Популярность таких инструментов довольно легко объяснить. Розничные индивидуальные инвесторы, особенно инвесторы нового поколения, любят спекулировать. Ставишь небольшую сумму, а потенциальный выигрыш может быть огромным.

На мой взгляд, это симптом серьезных проблем не только рынка инвестиций, а современного общества в целом. Люди чувствуют, что теряют контроль над своим будущим, не видят ценности в долгосрочном инвестировании. Благодаря доступности таких спекулятивных инструментов - им проще подавлять в себе чувство беспомощности перед горизонтом событий.

Происходит гемблификация (gamblification) инвестиций. Управляющие компании вместе с брокерами создают инструменты, которые с удовольствием подхватывает толпа в надежде попасть в ракету и улететь вместе с ней to the moon. При этом происходит стандартное когнитивное искажение, когда участники рынка прицепляют слишком высокую вероятность к маловероятным событиям.

А еще это часть самоидентификации людей в эпоху поздних социальных сетей. За шанс завтра запостить крутой скриншот из Robinhood с подписью “как я сделал 10к за один день” люди готовы заплатить своим будущим. История о том, “как я 20 лет инвестировал и получал по 7% годовых” никого не возбуждает.

Конечно, такие инструменты имеют право на жизнь. Они могут быть эффективными в руках опытных трейдеров. Доходность по ним, как и по любым специальным инструментам типа опционов может быть сумасшедшей.

Но и потери могут быть астрономическими. Например шорт на Nvidia -90,9%, а на Биткоин -88,8% с момента запуска.

Технические аспекты

Если вы все же хотите поэкспериментировать с этим инструментом, то есть несколько моментов, которые стоит знать.

1. Самый главный из них - это то, что как и у всех Leveraged ETF, у них есть эффект “затухания” (decay). Это постепенное расхождение между ожидаемой и фактической доходностью фонда при удержании его дольше одного дня.

2. Такие ETF нужно ежедневно в конце торговой сессии ребалансировать, с соответствующими последствиями. Следовательно держать такой инструмент дольше одного дня - не разумно. Особенно губительно это если бумага долгое время торгуется в боковике, то есть и растет и падает, но неделями остается по сути на одном среднем уровне. При высокой волатильности, даже при нулевом тренде, бумага уходит в минус.

3. Leveraged ETF не держат позицию напрямую. Для того, чтобы сформировать инструмент используются опционы, фьючерсы, свопы и кредитное плечо. Самих бумаг там нет.

4. Стоимость владения у таких инструментов тоже выше, чем у обычных ETF. 1% и выше - не редкость.

5. Эти ETF могут обнуляться. Так же как и любые инструменты с плечом. 3X ETF потеряв 33,3% - уходит в 100% ноль. Такой убыток просто принимается и фонд закрывается.

Где можно торговать Single-Stock Leveraged ETF?

Проще всего получить к ним доступ можно на площадках США. В Европе, ОАЭ и Азии с этим сложнее.

• Robinhood - по сути дом для всего, что связано с мем-инвестициями, поэтому там можно найти все

• Interactive Brokers - почти полный перечень инструментов, лично проверен мной

  Спасибо, что читаете. Чтобы не пропускать новые посты - можно подписаться оставив свой имэил.

К какой категории себя причислять я еще не решил. Многие считают меня социопатом и довольно неприятным типом. Поэтому есть вероятность, что я ближе к первым. Но сказать о том, что мысли о “накопить достаточно и послать все” меня не посещают - будет большим преувеличением.

Я думаю об этом постоянно. И вот что я понял.

Вероятность того, что вы достигнете нужной вам суммы сбережений и сможете потом прекрасно на нее прожить остаток жизни - крайне мала.

Да, да. Я в курсе, что это не то, что вам обещают в книжках по финансовой грамотности. Но на то их и пишут, чтобы бедные авторы могли зарабатывать и выживать. Те, у кого все хорошо с финансовым планированием, отдыхают на шести сотках в Подмосковье без графоманских позывов.

Коренная проблема номер 1: Накопить много денег сложно

Все, кто пробовал сделать какую-то более менее приличную карьеру или построить успешный бизнес понимают - насколько это сложно сделать. Получить диплом и идти работать в хорошую компанию - это давно не является формулой успеха.

Кому-то дано, кому-то не дано. У кого-то есть связи и хороший старт, у кого-то нет. Кто-то построил успешный бизнес, у кого-то успешный бизнес тут же стал неуспешным или успешным в каких-то других руках.

Я бы исходил из того, что накопить много (а у каждого это понимание вообще свое, поэтому конкретных цифр нет) - скорее всего не получится. Сколько не инвестируй и не экономь на лавандовом рафе.

Верхушка пирамиды слишком мала, а конкуренция жесточайшая. Будьте реалистом.

Коренная проблема номер 2: Накопить много денег и жить на мало невозможно

Допустим, у вас все же получается. Но возникает вторая проблема.

Проблема исходит из систематического нарушения принципа “не поддаваться гедонистической адаптации”. Гедонистическая адаптация - это когда вместе с ростом заработной платы (или доходов от бизнеса) - возникает острое желание повысить собственный уровень жизни.

Таким образом ваши расходы стремятся к вашим доходам. И даже если у вас получится создать между ними определенный зазор и накопить внушительную сумму - попробуйте потом задауншифтиться из этой новой комфортной нормальности. Я уверяю, что вероятность успешно совершить этот маневр практически нулевая. А если у вас есть семья (в частности жена, которая также, как и вы, привыкает жить комфортную жизнь) - хочу быть свидетелем при вашей попытке объяснить им почему мы переходим с Усачевского рынка на Садовод.

Коренная проблема номер 3: Мир непредсказуем

Народная мудрость гласит - не стоит пытаться перейти вброд реку со средней глубиной 1 метр. Тем не менее, в финансовом планировании, мы постоянно именно этим и занимаемся. Берем среднюю доходность и экстраполируем ее на следующие 30 лет. Но откуда эта средняя доходность взялась изначально?

Представьте, что через 20 лет комфортной ранней пенсии ваши инвестиции превратятся по тем или иным причинам в тыкву и все, что вам останется - это либо молча умереть, либо вспоминать чем вы там занимались и идти работать.

И это еще при условии, что А) вы все еще в состоянии физически работать, а не превратили свой мозг в желе за счет постоянного скроллинга рилсов и прямой безостановочной подачи снюсов. Б) мир изменился не настолько сильно, что ваши атрофировавшиеся навыки были еще кому-то нужны.

А как же пенсия?

Можно я не буду про пенсию? Пенсия это богиня из мифов древней Греции.

Если все выше сказанное не пробуждает в вас чувство между депрессией, панической атакой и изжогой, то поздравляю вас, вы находитесь в реальном мире. Не почувствовать экзистенциальный кризис после осознания этих простых фактов адекватному человеку невозможно.

Рассмотрим несколько примеров.

FIRE

Популярное некогда движение, уже получило изрядную порцию критики. Поэтому попробуем этой критике придать какие-то конкретные очертания.

Хороший FIRE (Financial Independence Retire Early) это выход в 33 года с 1 миллионом долларов в инвестициях и с железной волей жить на 30 тысяч долларов в год.

Построим простую модель с Монте-Карло. В качестве инструмента возьмем классический портфель 60/40. Ожидаемая доходность акций 7% в год с 16,5% волатильности. Ожидаемая доходность облигаций щедрые 3%, с волатильностью 5%. Изъятия будут подвергаться инфляции по 2% в год. Прожить нам так нужно 67 лет, так как жизнь без работы = жизнь без стресса, значит живем до 100 лет. Сколько денег у нас останется на конец этого периода?

Крутим барабан.

Видите большой столбик рядом с нулем? Это все случаи, когда в нашем мысленном эксперименте при данных условиях наш подопытный FIRE-энтузиаст не дожил до смерти и обнулил свои инвестиции. Это примерно 13% случаев.

То есть мало того, что жить на 30 тысяч долларов в год до конца жизни - это довольно унылая перспектива, так еще и есть ненулевая вероятность не дожить до конца.

Вне всяких сомнений, вероятность оставить ощутимое наследство своей собаке крайне велика. Но мы помним про третью коренную проблему. Когда вопрос касается вашей собственной жизни, вы уверены, что хотите иметь 13% шанс не иметь денег к концу жизни?

Еще можно добавить 1% вероятности каждый год получить просадку 25% всего рынка, вот что станет с шансами FIRE-энтузиаста:

Всего один черный лебедь отправляет нашего друга обратно на пункт выдачи Ваилдберис с вероятностью 40%.

Конечно, у этой задачи есть простое решение. Например, не жить до 100 лет, а умереть где-то к 83 годам. Очень консервативно.

Вероятность остаться без денег жалкие 0,05% - все радуются и обнимаются.

Топ-менеджер из Газпрома

Этот кейс основан практически на реальном персонаже. Честный топ-менеджер, ничего не воровал, но конкретно подустал и в свои 50 подумывает о том, чтобы на все забить и свалить.

Накоплено 2 миллиона, кредитов нет, квартира, три машины, дом в ближайшем Подмосковье, но хочется еще пожить. Раньше жил на 250-300 тысяч в год, но теперь готов немного притормозить и жить на 150. Жизнь топа накладывает свой отпечаток, поэтому жить ему осталось всего ничего - 30 лет. Считаем..

О нет. С вероятностью 100% он останется без денег. В среднем деньги закончатся за 17 лет. И чем он только думал? Как говорят в менеджерских кругах - “нужно резать косты”.

Снизив ежегодные затраты до 80 тысяч долларов, мы достаточно комфортно доживаем до смерти. Но как объяснить это своей молодой второй жене? Она же выходила за муж не за менеджера среднего звена, чтобы терпеть такое унижение.

Но здесь тоже есть свои сюрпризы.

Прожив на 10 лет дольше - получаем в 40% случаев бедную смерть.

Задумался мой товарищ и решил не торопиться с пенсией. Нужно еще миллиончик отложить (или, может, всетаки украсть) и тогда все будет ровно ровно.

В мыслях о будущих поколениях

Конечно это все математика. Скучно и не интересно. Гораздо приятнее сидеть и влажно мечтать о том, как однажды ты накопишь кучу денег и поедешь в Тайланд жить на проценты от своих успешных инвестиций.

Но это только фантазии. Реальность такова, что скорее всего, нам всем придется работать до талого. Потому что те упражнения, что мы делали выше - касаются одного поколения.

По-настоящему богатые люди мыслят не только своими интересами, но и интересами своих детей, внуков и правнуков.

Я понимаю, что глядя на зумеров, все что хочется им дать, так это подзатыльник. Но это все равно наши дети и рано или поздно, у них будут свои, которым тоже захочется что-то да оставить. Чтобы у них было больше возможностей решить и Коренную проблему 1 и 2 и, даже возможно 3.

Поэтому в любом финансовом планировании мало простых правил и желаний. Нужно хотя бы базовое стремление реально разобраться в ситуации.

У меня было ровно ноль ожиданий от фильма. Я смотрел трейлер и мне в нем не понравилось вообще ничего. Трейлер обещал два с копейками часа кринжа, который продюсировал Льюис Хэмильтон, снимал Apple, обеспечивал Mercedes. Получиться должно было плохо. Потому что нельзя быть лучшим в мире гонщиком и талантливым продюсером. Нельзя делать лучшие в мире телефоны и уметь снимать кино. Нельзя быть успешной командой и успевать делать реквизит. Это не совместимо и по-любому приведет к провалу, который будет нравиться только его создателям.

Особенно раздражает обильный маркетинг этого фильма, который сопровождает теперь каждый гран-при. Лэнс Стролл пропустил премьеру с комментарием “у меня были другие дела”. Это был единственный случай, когда мне были близки эмоции Лэнса.

Для меня эталоном кино про Формулу 1 до сих пор является Rush (или Гонка в русском переводе). Лауда, Хант - прекрасный каст актеров Брюля и Хемсворта. Драма, исходящая как из столкновения реальных противоположных характеров, так и из самой сути мероприятия - тогда быть пилотом Формулы 1 было на порядок опаснее. Само кино снято потрясающе, со всем необходимым реализмом. Но это была другая эпоха.

Снимать про современную Формулу сложнее. Из известных попыток можно отметить прекрасный провал фильма Сильвестра Сталлоне Driven (он же - Гонщик). Это кино характеризуется поклонниками жанра как “настолько плохо, что даже хорошо”. Слай собрал в одном фильме и слабую драматургию, и нереалистичный гоночный процесс, и не договорился об использовании Формульного бренда.

Так что же получилось у F1?

Ответ нужно разделить на две части.

С точки зрения сюжета - хорошо получились первые 20 минут и последние 10. Здесь без подробностей, ведь в России фильм официально показывать не будут, поэтому оставим спойлеры на будущее. Я считаю эти два отрезка фильма наиболее совершенными для фильма о Формуле 1, лучше ничего уже не снимут, скорее всего.

А вот с технической точки зрения - получилось вообще все. У фильма нет слабых мест. Как бы я не пытался, но для меня каждый кадр фильма, особенно его гоночная часть - была настоящим праздником.

И во многом здесь нужно отдать должное медиа-команде самой Формулы 1, которая за последние годы, с ростом популярности спорта, существенно усилила теле-трансляцию, доведя ее до кинематографического качества. Чего стоит вид на болид из шлема гонщика - ведь эту задачу решали лет 20 и по-настоящему качественно сделали только в последние несколько лет.

Вообще, F1 в другой лиге от всего современного кинематографа. Потому что все снято “в живую”. И это чувствуется. Нет пошлой компьютерной графики. Нет зеленого экрана. Нет левых неуместных звуков. Так уже давно не снимают. Потому что даже те фильмы, где актер исполняет трюки - половина трюка это CGI.

И гонки. Гонки (за исключением нереалистичных стратегий, я не могу не указать на это) - прекрасно сняты. Потому что сняты с реальными машинами, реальными командами, на реальных трассах, во время реальных гран-при. Снято настолько хорошо, что те редкие моменты, когда машины все же вклеивали в реальные кадры - не возникает никаких сомнений в аутентичности момента.

F1 покорил меня своей честностью. Его конечно лучше смотреть с тем, кто любит Формулу 1, но не относится к ней достаточно серьезно, чтобы нудеть на тему реалистичности. Да, в сценарии достаточно кринжа. Но если сравнивать его с тем, что уже было сделано в жанре - это однозначный прорыв.

Формулу 1 сложно понять и смотреть как спорт. Я смотрю Формулу 1 с детства, как-то так вышло и уже привык. А еще сложнее снять фильм, который одинаково понравится и тем, кто глубоко в теме и тем, кто просто пришел хорошо провести время и посмотреть на то, как Брэд Питт рекламирует наушники от Apple.

Но у F1, Льюиса, Apple, Мерседеса - получилось.

Subscribe now

Обычно мысли идут одна за другой. На пробежках можно думать глубоко и не торопясь. Медленный бег, медленные мысли. Но сегодня мысли такие же как сон. Сначала думаю о последней заметке о карьеризме, затем о пенсионной системе, ругаюсь сам с собой, везде обман. Везде. Перескакиваю к следующей.

Потом возникает она. Мысль от которой хочется остановиться и перестать бежать.

Мужчины в 5 раз чаще совершают самоубийства, чем женщины.

Почему я думаю о мужских суицидах в 5:30 утра? Наверное всему виной 4 часа сна.

Женщины более эмоциональны и склонны к экстремальным трактовками жизненных ситуаций. Женщины слабее и не в состоянии перенести трудности, которые преподносит жизнь. То ли дело мужчины. Сильные, стоически переживающие все невзгоды. О, как я заблуждался.

Мужчины чаще совершают суицид. Это факт. Этот факт не меняется, ни в зависимости от страны, ни от культуры, ни от экономического благосостояния и уровня образования.

Объяснений этому я нашел несколько. Они фундаментальны и исходят из многовекового развития нашей цивилизации.

1. Мужчины воспитываются через подавление эмоций. Терпят, а не ищут помощи.

2. Депрессия у мужчин выражается через гнев, раздражительность. Так что критические состояния тяжелее заметить. Часто мужчины проходят путь от “все нормально” до “мертв” за один вечер. Но это то, как это видно со стороны. Внутреннюю жизнь мужчины увидеть, как правило, практически невозможно.

3. У мужчин в среднем меньше друзей. Друзья мужчины также эмоционально закрыты и недоступны. Женщины, как правило, обладают большими сообществами поддержки и не стесняются к ним обращаться в случае необходимости.

4. Мужчины больше зависят от внешних факторов, подтверждающих их ценность и статус. Часто потеря работы, развод, выход на пенсию проводят к кризису идентичности. Под сомнение ставится их статус добытчика, защитника и лидера, которые являются основополагающими для мужчин.

5. Более высокая склонность к употреблению алкоголя и наркотиков. С одной стороны они используются как инструмент работы с психологическими проблемами, для подавления эмоций. А с другой сами по себе являются фактором, приводящим к успешному самоубийству.

Вообще обращаться к психологу, нормальному мужику, конечно же, западло. Это убеждение настолько крепко сидит в глубине мужского подсознания, что выбить его оттуда чем-то крайне сложно. Хотя, по собственному опыту, могу сказать, что это действительно решает ряд серьезных проблем. Но, к сожалению, не все.

Психологи, по моему убеждению, работают скорее со следствием, а не с причиной. Я, конечно же, упрощаю, но в зависимости от подхода, вам помогут найти путь к сильной внутренней фигуре, которая способна быть одновременно опорой, наставником и защитником самому себе.

А пока эта фигура не найдена, мужчина обречен проживать экзистенциальный кризис.

Сложно сказать, когда эпидемия мужских экзистенциальных кризисов началась. Если мыслить через призму первозданных ролей мужчины - охотника, защитника, лидера, то кажется, что все, чем мы сейчас занимаемся, это издевательство над нашей мужской природой.

• Охотник - это офис с 9 до 18, с перерывом на бизнес-ланч за 499 рублей

• Защитник - это зачистка негативных комментариев под своими постами в соц сетях и истерика на баристу за то, что он сделал латте с обычным молоком вместо безлактозного

• Лидер - это поток имэилов со словами «кейс», «эджайл», «ЭЙАЙ», «КПД», «ОКР» и «kind reminder».

Цивилизация дала нам комфорт. Круглосуточную доставку, быстрые углеводы, качественное порно, меню смыслов на любой вкус и цвет. Бери любой, примеряй его на себя и через месяц выбирай любой новый. Сегодня ты домашний диджей, завтра триатлет, а после завтра инфлюенсер в сфере перочинных ножей.

А чего мы ждали? Мир стал мягким. Он требует продуктивности, забывая о смысле. Дисциплина вытеснена легким дофамином. Лень стала поводом для гордости. Проблемы переданы на аутсорс через Яндекс Гоу.

“Я разрешаю себе ничего не достичь”.

Чак Поланик написал Бойцовский клуб почти 30 лет назад. Главный герой пытался реализовать себя скупая все симпатичные предметы из каталога Икея. Это было настолько увлекательным и наполняющим его занятием, что по-настоящему он ожил только после того как взорвал свою квартиру и отпиздил сам себя на заднем дворе задрипанного бара. Спустя 30 лет, проблема не изменилась. Сотни миллионов зомби в шаге от свистящей фляги. Решение, судя по всему не изменилось тоже.

Я не утверждаю, что у меня есть рецепт для решения наших, сугубо мужских проблем. Но я уверен, что:

• Голод от неудовлетворенной мужской природы существует, просто не каждый в состоянии его для себя сформулировать и по-честному прочувствовать

• Утолить голод возможно. И не обязательно ехать медитировать на Бали или устраивать в домострой в своей ячейке общества. И тот и другой путь - идеологический подорожник, который предлагается прикладывать к оторванной ноге.

Для начала было бы неплохо последовать примеру главного героя Бойцовского клуба и как следует отпиздить себя. При чем не в переносном или фигуральном, а в прямом смысле. После школы вы были хоть раз в драке? Если не были, сообщаю - самым живым и счастливым ты чувствуешь себя именно после драки. Не призываю нападать на кого-то на улице. Для драк есть специальные места.

После того, как вспомните о том, что вы есть на самом деле, вот 8 правил:

1. У каждого есть великая внутренняя боль. Уважайте свою боль, но не становитесь ее рабом.

2. Комфорт - это смертельно опасная болезнь. Так к нему и относитесь.

3. Будьте полезны, а не покладисты.

4. Сражайтесь с настоящими, а не вымышленными врагами.

5. Ломайте, если можете построить что-то лучше.

6. У всех есть темная сторона. Не поклоняйтесь ей, а сделайте ее органичной частью себя.

7. Владейте своими эмоциями, а не подавляйте их.

8. Думайте своей головой и своими ошибками. Не следуйте слепо чьим-то чужим правилам.

Миру пригодятся мужчины, которые не радикализированы идеологией, не проживают каждый свой день в дофаминовом полусне. Смелые, ответственные, готовые к выполнению своей природной роли - охотника, защитника, лидера.

И если вам кажется, что рядом с вами есть друг, которому нужна помощь - предложите ее сами. Не ждите, когда он попросит. Потому что, скорее всего, не попросит.

Ваше место на этой лестнице прямо соответствует тому, насколько вы либо полезны либо опасны для лестницы.

Полезным для лестницы быть легко. Нужно делать что говорят и делать это лучше всех. Но у полезности есть невидимый потолок.

Самое высокое место в лестнице вы займете только если вы одновременно и полезны и опасны для самой лестницы или для тех, кому она принадлежит.

Subscribe now

Опасным быть сложнее, чем полезным. Если вы опасны для самой лестницы - это ваша собственная заслуга. Быть опасным для лестницы - значит быть достаточно крутым, чтобы при желании иметь все возможности построить свою лестницу.

Если вы стали опасны для тех, кто лестницей владеет - вам повезло, кто-то серьезно ошибся.

Нигде, ни в одной корпоративной системе - нет задачи сделать вас богатым. Задача системы извлечь из вас больше пользы, чем вы можете извлечь из нее. Любые попытки извлекать больше пользы из системы, чем она готова отдать, скорее всего будут выявлены и устранены.

Легальная польза системы для участника - это заработная плата, бонус и, так называемый, соц-пакет. С зарплатой все понятно - это деньги, которыми можно прямо распоряжаться в любой удобный для вас момент времени. Соц-пакет - это страхование, обеспечение типа аренды жилья, оплаты транспорта и обучения, корпоративного кредита с низкой или нулевой ставкой, корпоративная пенсия и т.п.

Задача грамотно построенной системы - как можно сильнее сдвинуть баланс в сторону уменьшения зарплаты и увеличения соц-пакета. Грамотный HR считая ваше предложение по зарплате будет считать и показывать его вам вместе с соц-пакетом.

Перекос в сторону большого соц-пакета и маленькой основной зарплаты - это механизм удержания вас на лестнице. Корпоративную пенсию вы получите только если всю жизнь отдадите корпорации и выйдете на пенсию из нее. Кредит действует только пока вы работаете в компании, если уйдете раньше - придется возвращать разницу с рыночной ставкой. И так далее. Пока вы в системе - все хорошо. Но если попробуете выйти из нее - будете оштрафованы.

Что делать, если выбирая между предпринимательством и карьерой вы не подозревали об этих нюансах? Прежде всего понимать систему. Этому (как и многому другому) не учат в школе. Понимать, что система не злая, не создана для угнетения, не пытается вас уничтожить. Она любит вас, пока вы любите ее. Я встречал по-настоящему мало систем, которые работают откровенно против тех, кто в них участвует. Такие системы долго не живут.

В любой игре - нужно понимать правила, по которым игра устроена. За понимаем правил - последует понимание как двигаться вверх по лестнице, какие правила лучше не нарушать, а какие правила более гибкие, чем кажутся со стороны. Как вместе с движением по лестнице планировать выход. Как извлечь максимум выгоды, не испортив отношения с теми, кто владеет лестницей.

В корпоративном мире есть много ловушек. На мой взгляд самая большая из возможных ошибок - это посвятить себя лестнице. Не знать или случайно забыть о том, что по большому счету, вне зависимости от того, какой ты крутой - лестнице ты не нужен. Если в какой-то момент вы искренне поверите, что лестница будет вам благодарна за вашу работу, не сможет себе представить свое существование без вас - вы пропали. Есть только одно правило. По-настоящему лестница любит только тех, кто ее создал. Из всех остальных она извлекает выгоду. Об этом нельзя забывать.

Это СССР в свои последние дни. Ситуация ни для кого не является секретной. Все всё понимают. И вот вопрос. Если СССР распадается - какой бы вы тогда дали прогноз для мирового рынка нефти? Например, безудержный рост цен из-за окончательного коллапса одного из крупнейших игроков, который добывал больше, чем Саудовская Аравия?

Subscribe now

Именно такой прогноз давали аналитики рынка того периода. Альтернативных сценариев не было. Все готовились к высоким ценам, замедлению мировой экономики. Каким бы желанным ни был крах Советского Союза для Запада, в нем были и свои минусы.

Но этого не произошло. Точнее - Союз распался. Но кризиса не случилось. События стали развиваться по другому сценарию. Молодые государства дали свободу частным компаниям. Те, в свою очередь, в борьбе за выживание не только не уронили добычу, а стали ударными темпами ее наращивать. Кризиса не случилось. Аналитики ошиблись. Жизнь сложнее любых прогнозов.

Проблемы прогнозирования

Рынок энергоресурсов сложно назвать послушным. Таких ошибок, как с прогнозом последствий развала СССР можно перечислить много. Бум техасской нефти в 1930х, эмбарго 1970х, пик нефти в 2000х, обвал цены в 2014-м году и это только самые известные примеры.

Зная историю, я воспринимаю всех спекулянтов на нефтяных ценах как лудоманов, которых просто еще не настигла своя судьба. Люди с больным воображением, которые думают, что из новостей и графиков с начертанных на них линиями, можно извлекать прибыль. Я убежден, что любые попытки строить какие-то краткосрочные или долгосрочные прогнозы бесполезны.

Недавно мне в руки попалась книга Fisher Investments on Energy. Написал ее - миллиардер, инвестор, автор 11 бестселлеров Кен Фишер. Сама эта характеристика у меня вызывает резкую аллергию и приступ душащего скептицизма. Но я принял антигистаминное и начал листать.

Основная задача книги - дать обзор отрасли и сориентировать инвесторов на какие факторы опираться при оценке бумаг. Буквально на первых страницах цепляюсь за график. А я люблю графики.

Из него, вроде как следует, что экономика тесно связана с энергетикой. И зная прогноз GDP (внутренний валовый продукт) можно с достаточной уверенностью прогнозировать спрос на нефть, а значит противопоставлять ее с добычей и делать выводы о цене, что в свою очередь даст нам возможность прогнозировать результаты нефтегазовых компаний.

Первая проблема - линия есть, корреляции нет

Помимо очевидных проблем такой логики, о которых я напишу чуть позже, сначала просто попробуем ее проверить. Как всегда, при помощи датасайенса (и такой-то матери). Данные брал у IMF, World Bank и общедоступные котировки цен на нефть WTI.

Сначала повторим график ВВП против спроса на нефть.

У меня чуть больше данных, потому что книга из 2007 года. Но в целом картина похожа. Невооруженным взглядом видим, что разброс значений довольно существенный. Например, при 3.5% роста ВВП можем увидеть как отрицательные значения роста спроса, так и сильно положительные в районе 3%. В 2007 году картина была куда красивее.

Теперь сравним рост спроса с ростом добычи.

Здесь облако значений примерно такое же. Практика показывает, что на самом деле компаниям сложно реагировать дополнительной добычей на дополнительный спрос год-в-год. Поэтому скорее всего здесь есть некий эффект от OPEC, а также вера компаний всего мира в светлое будущее и постоянные опережающие инвестиции в увеличение добычи.

Дальше в нашей цепочке было предположение, что если добыча не успевает за спросом, то это рождает дефицит и он в свою очередь ведет к росту цен на нефть. Проверим это предположение.

Несмотря на прочерченную линию регрессии - все это выглядит как набор случайных значений. При увеличении дефицита - цена на нефть снижается.

Цепочка ВВП-спрос-добыча-дефицит-цена выглядит логичной, но беглый анализ данных показывает, что связь не то, что не прямая - она в ломается в самом ключевом моменте.

Проиллюстрируем это матрицей корреляций Пирсона.

Корреляция между изменением ВВП и изменением спроса 0.67 - самая высокая из выборки. Спрос коррелирует с добычей на 0.62. Разница между спросом и добычей на -0.29.

Если мы хотим использовать эту цепочку для прогнозирования результатов нефтегазового сектора - нужно помнить, что цена, а значит и выручка компаний - ведет себя так, как ей больше нравится. Сложно найти тот набор фундаментальных показателей, который с достаточной уверенностью будет вам подсказывать что будет дальше происходить с ценой.

Вторая проблема - нет данных в нужное время

Главная проблема, о которой в таких книгах умалчивается, что данных, которые показывают замечательную корреляцию с нужным вам параметром, как правило нет в нужный момент.

Представьте себе, что вы находитесь в начале года и пытаетесь использовать данные прошлого года. Если за окном январь, то к концу месяца, в случае с ВВП у вас будут только предварительные данные и то только по тем странам, где хорошо настроена работа соответствующих служб.

Например США в конце первого месяца выпускают advance версию значений ВВП, в конце второго месяца preliminary и в конце третьего месяца уже final. То есть спустя квартал от отчетного. Проблемы бы не было, если бы предварительные данные, как правило, подтверждались. Но это не так. Разница между preliminary и final может доходить до 0.2% (в абсолютном выражении) и нет четкого паттерна.

К моменту, когда у вас будут данные - они уже станут неактуальными. Жизнь движется быстрее, чем бюро статистики.

Выходит, что не выходит?

На аналитиков самых разных мастей мой организм реагирует примерно так же, как он реагирует на утренний кофе. Любой здравый анализ, основанный на логике - нельзя применять к глобальному нефтегазовому рынку. Он волатилен, сам себе на уме и в целом клал на ваши чувства и ваши выводы.

Но кое-что в этой книге все же дает повод для размышлений. Цена - это короткий миг в жизни отрасли. Она постоянно меняется и не имеет решающего значения. Гораздо важнее, что было до этого мига. Почему цена стала такой, какой она стала.

Liking a store, a product, or a restaurant is a good reason to get interested in a company and put it on your research list, but it’s not enough of a reason to own the stock! Never invest in any company before you’ve done the homework on the company’s earnings prospects, financial condition, competitive position, plans for expansion, and so forth.

Peter Lynch - “One up on the Wall Street”

Разбором перспектив Nike мы и займемся дальше. Потому что как говорит тот же Линч: “Знай что ты держишь и знай почему ты это держишь”.

Subscribe now

У NKE есть серьезные проблемы

Достаточно взглянуть на динамику стоимости акций, чтобы понять, что явно что-то не так.

В 2021 году акции достигли пикового значения $177 за акцию и сейчас торгуются в районе 55 долларов.

Если обратиться к официальным отчетам, то среди долгосрочных причин отметим следующие.

Неудачная стратегия DTC (Direct To Customer)

Исторически Nike использовал модель оптовых продаж. Это удобная модель, которая приносит меньше прямой выручки, но зато несет в себе меньше операционных рисков.

Nike решил сменить стратегию на прямые продажи. Логика следующая. Если Nike делает кроссовок за $80, продает его оптом за $100 и уже розничный магазин продает его за $120, то у Nike остается $20 чистой выручки. в 2018-19 годах Nike решил продавать все сам за $110, тем самым оставляя у себя $30.

Но что-то пошло не так. Точнее сначала все пошло хорошо. Стратегии сильно помогла пандемия. Народ сел по-домам, пытался тренироваться (все помним как взлетел Peloton). И каналы прямых продаж полетели.

Но когда пандемия закончилась, а народ вернулся к своим прежним привычкам, оказалось что:

• Прямые продажи это дорого (нужно держать большое наличие, инфраструктуру, собственные магазины и т.п.)

• Изменился тон маркетинга и это не понравилось покупателям (вместо мотивационных Just Do It, побуждающих просто заниматься спортом и двигаться, пошли активационные и продажные мессаджи)

• Оптовикам стало невыгодно продавать Nike

• Инфраструктура прямых продаж хоть и была, но не была достаточно готова, чтобы служить покупателям так, как они это ожидают

Отсутствие инвестиций в новые технологии и стареющая линейка продуктов

Nike полагается на старые хиты, такие как Jordan, Air Force 1 и т.п. Эти модели любимы многими и являются классикой. Но очевидно, бренд не должен застывать на одном месте и вместе с классикой постоянно предлагать что-то новое.

Стареющая линейка не продается. Большое количество невостребованной обуви осталась на складах. Динамика по запасам положительная, сейчас запас $7,1 млрд, но буквально несколько лет назад составлял почти $9 млрд.

Все что долго лежит на складе - приходится продавать со скидками, что существенно давит на маржу. В оптовой схеме риск затоваривания передается ретейлеру.

Лучше всего проблему видно на графике с маржой.

Исторически Operating Margin был на прекрасном уровне в районе 13-14%. После пандемии и перехода к стратегии прямых продаж маржу стало колбасить и после срочной распродажи она скатилась до 10% в 2023 году.

Жесткая конкуренция с новыми брендами

Даже у меня в последние 2 года появились шмотки от Satisfy, Bandit Running, Tracksmith и тому подобные. В кроссовочном департаменте я долго держался, но недавние травмы заставили попробовать Hoka One One и, к величайшему сожалению, они мне понравились. А ведь еще есть On, Altra, Saucony, Brooks, куча китайцев, активизировавшийся Adidas, выдающий нелегальные кроссовки.

Тарифы Трампа

Самый большой удар Nike получил с вводом последних тарифов. Понятно, что все основные производства у него в Азии, а значит ничего хорошего от ближайших лет ждать не приходится.

Если все так плохо, почему я все равно купил его?

Потому что мы все эти проблемы знаем со слов самой компании. А признание проблемы - это уже часть решения.

В прошлом году Nike поменял своего CEO. C 2020 года компанию возглавлял John Danahoe, бывший CEO eBay и член совета директоров Nike c 2014 года. Его задача была построить лютый e-commerce в Nike, с чем он видимо не очень справился. Все-таки eBay и Nike - это разные бизнесы.

На его место пришел Elliott Hill, 32 года отдавший Nike. Понятно, что он корпоративный инсайдер и теоретически лучше должен понимать, что нужно компании для успеха. Что меня напрягает - так это то, что Elliott Hill был непосредственным исполнителем перехода к прямой модели продаж. Поэтому есть вопросики.

Как Nike будет тушить пожар:

• Возврат к оптовой модели продаж

• Оптимизация рабочей силы (огромные минуса за счет выплаты отступных уже видно в отчетности)

• Более четкая ориентация на спорт, возврат к предыдущему маркетинговому языку, работа с атлетами

• Инновации, новые модели, ускорение циклов разработки

Подробно все расписывать смысла нет. Потому что это (кроме отступных) только слова.

Мы же вэлью-инвесторы, что с фундаменталом?

Вот это куда более правильный вопрос. Моя система оценки, которой я пользовался в 2015-2016 годах еще требует восстановления, но я накидал небольшой инструментик. Оцениваем через DCF.

Моя текущая оценка $77 долларов за акцию. Покупать можно с 30% MOS, т.е. приблизительно по $55.

Свободный денежный поток

На мой взгляд это сильная сторона Nike - стабильный здоровый свободный денежный поток.

Видно замедление потока относительно чистой выручки, но оно объясняется теми факторами, о которых мы говорили выше.

Ключевая гипотеза

Если убрать затраты на прямую коммерцию, сократить персонал (и пройти период компенсационных выплат), хорошо вложиться в инновационные продукты и классический мотивационный маркетинг - мы можем получить несколько лет прекрасного денежного потока обратно.

Параметры модели:

• Рост FCF по 5,5% в течение 2х лет

• Терминальный рост FCF 2,5% на уровне инфляции

• WACC (стоимость денег) 9%

Получаем такую картину по прогнозируемому FCF

Скептики скажут, что это слишком оптимистично, особенно глядя на то, какая пила по FCF была в прошлом.

Но темпы роста, консервативные. Вот как все выглядит исторически. Редко когда темп роста был ниже моего прогноза.

Считаем Terminal Value, добавляем кэш, убираем Total Debt и получаем стоимость компании в районе $119 млрд.

Но как же Трамп?

Пожалуй на данный момент это самая интересная деталь этой инвестиции. Трамп бахнул тарифы, по 10% на всех, 145% на Китай. Все называют это тарифной войной. Но я скорее вижу азиатский базар.

Мой ключевой тезис здесь - это то, что вся эта штука разрулится путем переговоров, сделок, обсуждений и т.п. Финальная форма тарифов и решений будет точно не такой, какая она сейчас. Сейчас только начальная стадия.

Но уже сейчас можно видеть следующие гарантированные факторы:

• Торговля может (не гарантировано) замедлиться

• Цены на нефть снижаются (это ключевое сырье всего, что делает Nike)

• Цены на контейнерные перевозки тоже снижаются (это существенная часть затрат)

• Люди все больше хотят быть здоровыми (участие в марафонах в США и в мире растет и приближается к пикам 2014 года)

• В огромном количестве рынков Nike есть куда расти

Vibe-investing

Некоторые факторы (такие как цены на сырье и перевозки) можно оцифровать и попробовать поработать в обратную сторону от маржи, например сравнив с аналогичными периодами до пандемии. Но на данном этапе это уже слишком глубоко.

Но для меня достаточно моей любви к бренду, сильных фундаментальных показателей и осознания ошибок. Плюс скидки от повышенного накала страстей делают инвестицию в сильную компанию - крайне привлекательной. Планирую держать до $100-$80 за акцию.