Всем привет!

Сегодня речь пойдет о методе расчета внутренней или истинной стоимости акций методом Earnings Power Value.

Если не вдаваться в глубокие подробности, то суть метода сводится к тому, что мы принимаем, что Earnings, которые есть у компании — можно сохранять на протяжении длительного срока, роста нет и стоимость заемного капитала для компании — является постоянной.

Метод, как и Asset Reproduction Value, в наше время редко дает результат, на основании которого можно принять решение о покупке тех или иных акций. Но у метода так же есть и преимущество — в процессе расчета, так же как и в случае с Asset Reproduction Value мы используем только фактические данные. А значит результат будет как минимум достоверным. Так же, сравнивая EPV и ARV — мы можем сделать вывод о наличии у компании конкурентного преимущества или moat. Пройдемся по методу…

Итак, в этом методе вам ничего не придется оптимизировать и подвергать сомнению, как в Asset Reproduction Value, но здесь чуть больше вычислений. Постараюсь снабдить каждый шаг комментарием. Еще один приятный бонус, рассматривать сегодня мы будем Microsoft (MSFT) — чтобы было нагляднее.

1. Общая формула расчета Earnings Power Value

Формула выглядит просто: EPV = Adjusted Income / Cost of Capital

Сложная часть здесь — это посчитать Adjusted Income, для этого проделаем следующие шаги.

2. Adjusted EBIT for EBIT/Sales average margin

Сначала найдем значение EBIT в Income Statement в финансовой отчетности. EBIT — это Earnings Before Interest and Taxes. У MSFT в 2014 году EBIT = $18,507 (здесь и дальше, большая часть цифр, конечно, в миллионах).

Мы понимаем, что наш EBIT будет так или иначе отличаться год от года, чтобы получить наиболее адекватное значение, возьмем его взвешенным по margin to Sales. Я сделаю это за последние 4 года. Найду EBIT / Sales.

MSFT — Microsoft Corp	Jun2011	Jun2012	Jun2013	Jun2014	Jun2015	Adj or Avg
Sales	69943	73723	77849	86833	93580
EBIT	28071	22267	27052	27820	18507
EBIT margin to Sales	40%	30%	35%	32%	20%	29%

Получаем 29%, как среднее EBIT/Sales за последние 4 года. Теперь применим эти 29% к нашему EBIT и получим Adjusted EBIT, то есть это как бы средний EBIT за последние 4 года, но выведенный через поправку на среднее соотношение между EBIT и Sales. Это позволяет нам нормализовать наш скачущий EBIT.

Adjusted EBIT = $27,318

3. Поправка на Sales, Marketing and Administrative и Research and Development.

Дальше мы делаем предположение, что не все затраты из SM&A и R&D идут непосредственно на продажи или разработку новых технологий. Часть этих статей направлена на поддержание текущей деятельности. Напомним, что рост, при оценке данным методом, мы принимаем равным нулю и поэтому считаем затраты только на текущую деятельность.

Часть вышеописанных затрат мы можем добавить к нашим Adjusted EBIT. Во всей литературе, для простоты рекомендуется добавить по 25% от каждого типа затрат. Но везде делается сноска, что ваше понимание индустрии или конкретной компании — дает вам возможность корректировать эту величину.

25%*R&D2015 = $3,011
25%*SM&A2015 = $5,081
Полученные значения добавляем к нашей выручке: $27,318 + $5,081 + $3,011 = $35,410

Как видно, оба этих значения порой существенно влияют на результат. Тем не менее, достоверно знать какую часть затрат из каждой статей компании тратят только для поддержания текущего уровня выручки — довольно сложно. Поэтому большая часть аналитиков пользуется именно правилом 25%.

4. Вычтем налоги

Поскольку наш, теперь уже дважды, Adjusted EBIT не учитывает налоги — в конечном итоге их необходимо учесть. Можно взять налоги за последний год, а можно взять и средние за 3-5 лет. На ваше усмотрение. Я взял средний за 3 последних года — 25%.

Earnings after TAX = $35,410 — 25% = $26,682

5. Учтем Depreciation and Amortisation

Аналогично с R&D или SM&A тоже пользуемся правилом 20% от списанных средств и добавляем его к нашим Earnings after Tax. Опять же, в зависимости от того, насколько хорошо вы знаете индустрию — можете корректировать это значение.

D&A * 20% = $5,957 * 20% = $1,191

6. Учтем Maintenance CAPEX

Maintenance CAPEX — это капитальные затраты, направленные на поддержание текущих мощностей. Опять же, компании редко показывают значение maintenance capex отдельно. Есть способы косвенно посчитать затраты, но сегодня о них говорить мы не будем. Обещаю обязательно осветить этот вопрос в дальнейших постах, так как сам, потратил определенное время, чтобы найти достоверный способ и эта информация может всем пригодиться. Особо нетерпеливым я рекомендую поискать в гугле по запросу maintenance capex evaluation — первая ссылка — это то, как я считаю сейчас.

Maintenance CAPEX = $4,268

7. Расчитаем конечное значение Adjusted Income

Для этого прибавим нашу поправку на D&A и вычтем затраты на maintenance.

Adjusted Income = 20%*D&A + Earnings After Tax — Maintenance CAPEX = $26,682 + $1,191 — $4,268 = ~$23,606

8. Расчитаем EPV

Для этого обратимся к формуле в пункте 1. Стоимость капитала — другое названия для Discount Rate. Discount Rate может быть разным, в зависимости от компании и от структуры ее капитала. При расчетах EPV я обычно пользуюсь не случайно выбранным значением, как при расчетах DCF, а рассчитанным параметром. Как именно он расчитывается, я постараюсь объяснить чуть позже. Пока рекомендую пользоваться значением, которое сам беру с сайта gurufocus.com — WACC — Weighted Average Cost of Capital в разделе summary по конкретным тикерам. Для MSFT это значение чуть больше 7%.

EPV = Adjusted Income / WACC = $23,606 / 7% = $337,222

9. Внесем поправку на долг и наличные средства

Как и во всех видах оценок имеющуюся наличность и долги нужно так же учитывать. Здесь мы просто добавляем к получившемуся значению всю наличность (за исключением 1% на текущие потребности) и вычитаем весь interest bearing debt.

Interest Bearing Debt = Long-Term Debt + Current Portion of Long-Term Debt
Unnecessary Cash = Cash * 1%

Final EPV = EPV — Interest Bearing Debt + Unnecessary Cash = $337,222 — $35,292 + $95,590 = $397,520

Разделим на количество акций.

EPV per share = $397,520 / 8,027 = $49,52 (не в миллионах, естественно)

10. Проанализируем результат

Итак, наконец-то мы добрались до заветного значения. Чтобы окончательно разобраться с этим результатом, нужно его посравнивать с разными значениями. Поскольку мы только начинаем наш пусть в Value Investing — у нас сейчас есть только 2 значения — фактическая цена на акцию и оценка, полученная способом Asset Reproduction Value.

Фактическая цена на 3.09.2015 = $43,36
Asset Reproduction Value = $14,67
Earnings Power Value = $49,52

Первое, что бросается в глаза — EPV больше факта. Это хорошо? С одной стороны, конечно да. Но не спешите жать на кнопку BUY. Мы еще не обсуждали этого, но в каждой сделке важно иметь Margin of Safety — краеугольный камень во всем подходе Value Investing — и здесь его всего 12,5%. А как мы узнаем позже — мы ищем сделки с MoS от 25% и выше.

Признаться честно, EPV редко генерирует оценки с достойным MoS, поэтому мы его используем немного по-другому.

Второе, что важно отметить — отношение между EPV и ARV. Здесь оно значительно, чуть больше 70%. Сам по себе этот факт говорит о том, что компания очень эффективно использует свои Assets. Скажем значения EPV = ARV говорили бы нам о том, что у компании нет особого конкурентного преимущества, их маржа минимальна и они не создают дополнительной ценности для акционеров. Значения EPV < ARV говорят о том, что компания крайне неэффективна и уничтожает ценность своих активов. Нам же повезло. MSFT — действительно имеет большой, то что называется в Value Investing — Moat (ров). Это то, что позволяет компании защищаться от конкурентов, делает активы компании более эффективными. Сюда могут относиться уникальные технологии, новые продукты, высокая маржа и даже просто лояльные покупатели, которые не променяют продукт на другой, даже если им предложить более выгодные условия.

Позже мы используем этот вывод, чтобы с достаточной степенью уверенности сказать — будет компания рости и развиваться или не будет. Наличие moat — главный фактор в данном вопросе.

Как было сказано выше, результат EPV > ARV мне позволяет переходить к следующему шагу в оценке актива — DCF — Discounted Cash Flow. Об этом мы поговорим в следующий раз.

Еще один длинный пост. Поэтому, как всегда, вот вам картофель.