Всем привет.

Продолжаем цикл статей о том, как Value-инвестор оценивает стоимость акций и принимает инвестиционное решение.

Способ, о котором речь пойдет ниже — очень простой и очень сложный одновременно. Я объясню его как можно более простым языком и постараюсь уложиться в 1000 слов. Но сразу оговорюсь — возможности этого способа гораздо шире, чем я покажу. Его легко освоить и он может показаться слишком простым, но знайте, что настоящую силу он обретает в руках по-настоящему искушенного инвестора. Нам до такого далеко, но я подскажу где можно поискать дополнительной информации, все это в конце поста. А теперь поехали.

В основе способа лежит представление о том, что стоимость любой компании для инвестора — это все свободные денежные потоки (FCF), которая компания генерирует на протяжении от момента принятия инвестиционного решения до момента ликвидации компании. Отсюда и будем развивать идею.

Не вдаваясь глубоко в подробности о том, что такое Free Cash Flow и чем он так хорош (помните, сегодня цель — 1000 слов) — сразу к сути.

FCF = Operating Cash Flow (OCF) — Capital Expenditures (CAPEX)

Ок, это все деньги которые у нас получаются в следствии нашей операционной деятельности, за исключением тех, которыми мы покрываем наши капитальные затраты. Как считается OCF:

OCF = Revenue — Cost of Sales — Tax + Depreciation +/- Changes in Working Capital

Тут пару ремарок. Помните, что Cost of Sales может включать в себя: cost of goods, sales, marketing and administrative expences, depreciation and amortization. Поэтому после того как от всего этого добра вычитаются налоги, не забудьте вернуть туда обратно depreciation and amortization. Так же не забудьте сделать поправку на изменения в acсounts payable/recievable. Но если вам повезло, то эти данные и так есть в финансовом отчете компании, которую вы рассматриваете, если не повезло — считайте.

Шаг 1. Находим как изменялся у компании FCF за последние 10-15 лет. 

Для этого — согласно формулам выше вычисляем исторические данные по компании. Например ниже показан пример расчета по MSFT — Microsoft Corp.

Компания, которую мы будем дальше оценивать — должна соответствовать следующим условиям, проверяем их:

• • Компания должна генерировать свободный денежный поток

• • Свободный денежный поток должен расти год к году на протяжении длительного времени

• Мы можем сделать поправку на крупные капитальные затраты, в случае если они время от времени встречаются и направлены на усиление позиций компании

Опять же, не вдаваясь глубоко в подробности — свободный денежный поток — это хорошо. Это реальные деньги, которые оседают на счетах компании и могут идти на выплату дивидендов или приобретения компаний, патентов, технологий или выкуп акций. Если компания не генерирует свободный денежный поток — нам такая, как Value Инвестору — не интересна.

Шаг 2. Прогнозируем изменение FCF в будущем.

Здесь начинается та часть, которая уже и есть умение искушенного инвестора — определять как Ванга будущее. Скажем сразу — это занятие очень сложное и часто — бесполезное. Никто не знает что будет в будущем, мы можем только предполагать с определенной долей вероятности. Поэтому вот предположение, которое всегда использую я.

Если компания стабильно росла в предыдущие годы, есть очень большая вероятность что она так же стабильно будет расти в будущем. 

Давайте будем откровенны и скажем, что это очень большое предположение, но это лучшее, что мы, как неискушенный инвестор, можем себе позволить. И даже больше — мы не возьмем эту идею без определенных консервативных поправок. Теперь за дело.

Вариант 1. Прогноз на базе предыдущих периодов.

Мы можем посчитать как рос FCF у MSFT за весь рассматриваемый период или взять отдельный наиболее репрезентативный отрезок. Вот вам примеры:

• • С 2001 по 2015 год FCF рос в среднем на 5% в год (это можно взять как консервативный прогноз)

• В фазу восстановления после финансового кризиса 2007-08 годов до 2014 года (до замедления QE): 11% в год (это значение можно взять как оптимистичный прогноз)

Вариант 2. На базе CROIC.

CROIC (Cash Return on Invested Capital) — это очень интересный параметр, который показывает то насколько эффективно компания распоряжается своем капиталом и сколько % зарабатывает на нем. Если интересно подробно, то вот вам небольшая статейка — как он считается.

Для MSFT CROIC выглядит следующим образом:

Что тут важно отметить — то как CROIC себя ведет и его абсолютное значение. Чисто теоретически вы не можете взять свой % роста FCF выше, чем исторический средний CROIC.

Шаг 3. Прогнозируем свободные денежные потоки на следующие 20 лет.

Сам шаг — звучит просто сумасшедшим образом. Как можно прогнозировать что будет с компанией через 20 лет?! Конечно, никак. Но это и не важно. Если все будет как мы планируем, компанию и не надо будет держать все 20 лет. 3 года — максимум 🙂

Берем наш прогнозный % роста FCF и считаем как изменится FCF в будущие годы. Выглядит это вот так:

Итак, мы используем базовый FCF за последний год (или как в примере средний за 3 года) в данном случае это $24,819 и умножаем его последовательно по годам на наш % роста. Получаем Projected Owner’s Earnings или Projected FCF. (Термин Owner’s Earnings мы не рассматриваем, но в более ранней литературе фигурирует именно такое определение FCF).

Обратите внимание, что взяв даже 11% в качестве базового варианта — я все равно после первых 3х лет делаю поправку на то, что компания не может бесконечно расти подобными темпами и мой рост FCF «затухает».

Все что нам остается сделать — это дисконтировать каждое из полученных значений. В EXCEL это делается функцией PV (Present Value) — но так же можете загуглить как оно считается, если очень интересно.

Чтобы дисконтировать получившиеся FCF — нужно выбрать ставку дисконтирования. Я рекомендую выбирать ее в соответствии с вашими ожиданиями от инвестиций. То есть какой минимальный уровень дохода вы хотите получить. Например, если ставка в вашем банке равна 9%, то чтобы вместо того, чтобы открыть счет в банке — вы хотите получить бОльшую доходность — нужно выбрать другой инструмент для инвестиций. То есть 9% в данном случае это ваша ставка дисконтирования, так как она гарантирует минимальную доходность в 9%. (Да-да риски вся фигня, не буду даже этим забивать вашу голову сейчас, инвестируйте на свой страх и риск).

Так мы получаем нижнюю строчку таблицы выше — Present Value of future OE — то есть то, сколько те будущие деньги стоят. Учитывая что это «свободный денежный поток» — считайте они ваши, а значит это именно то, о чем мы говорили в самом начале — именно сумма этих потоков и есть стоимость компании.

Шаг 4. Суммируем прогнозные денежные потоки и получаем стоимость компании.

Все, финальный шаг. Всю нижнюю строчку суммируем. К получившемуся значению прибавляем Shareholder’s Equity (например за последний год):

Shareholder’e Equity (SE) = Total Assets — Total Liabilities

Расчитываем Intrinsic Value:

IV = Получившееся значение (SE + Discounted FCF) + Cash Position — Interest Bearing Debt — Intangibles

Для нашего примера с MSFT и затухающими 11% — IV получился равным $540,976 миллиардов. То есть столько, по моему мнению компания стоит сейчас. В пересчете на акцию это $67,4 — то есть выше, чем ее текущая рыночная стоимость ($52,64 на 2.11.2015).  Не забудьте учесть что это все же «оптимистичный вариант» и сделать поправку на Margin of Safety — и все. Вы только что оценили акцию методом Discounted Cash Flow.

Шаг 5. Научиться пользоваться этим методом.

Итак, не смотря на то, что вроде все сделано и статья закончена — слова предостережения.

Когда мы делаем такой расчет — помните, мы опираемся на очень зыбкие предположения. Тот факт, что что-то происходило в прошлом — не гарантирует того, что это произойдет в будущем.

Все цифры перед вами — вы можете, сами того не желая, загнать себя в ловушку — сделав их более привлекательными (увеличив тем прироста FCF или продлив его активную фазу). Не надо. Будьте здравы. Даже если вам нравится продукты компании — помните о том, что самое важное — это то, как компания ведет бизнес. Здесь трезвый анализ прошлых цифр куда полезнее предположений о будущем.

И последнее. DCF — это форма искусства. И вы можете сколько угодно в нем совершенствоваться. Пусть следующие ссылки будут для вас первыми шагами.

• • Книга F Wall Street — Joe Ponzio (ссылка на амазон) — насколько я знаю на русском языке ее нет, но если вы хотите знать детали «базового» уровня DCF — эта книга — мой первоисточник.

• Блог Damodaran — Aswath Damodaran (ссылка на блог) — содержит очень много информации по анализу ценных бумаг на очень глубоком и подробном уровне. Подойдет, если вы хотите прогрессировать и оттачивать свое искусство оценки ценных бумаг. Я лично ознакомился только с «верхами».

Пост отчаянно провалился в попытке уместиться в 1000 слов, но я старался.