Точнее сказать от идее к другой идее и потом к следующей. И так по кругу.

Самое сложное — это сидеть и ждать.

Январь был медленным месяцем. Компании в моем активном портфеле особо не двигались. Новых имен также не появилось. И не сказать, что не было кандидатов. Они точно были.

Главная проблема активных инвестиций в их названии. Активные. В моем случае активностью не пахнет. Даже ту часть портфеля, которая есть сейчас, я собирал пол года.

Сейчас процесс выглядит следующим образом.

Шаг 1: заныриваем в рыночный мусорный бак

В начале месяца я выгружаю все изменения цен по S&P500 и раскладываю их по близости к 52-недельному минимуму или по удалению от 200-дневной средней цены.

Самые побитые и перепроданные 10% попадают в подвыборку, по которой прогружаются финансовые отчеты и рассчитываются фундаментальные показатели. Потом из этих кандидатов выбираются наиболее фундаментально крепкие и уже более глубоко анализируются.

Например так выглядит выборка на начало февраля по CROIC. CROIC может быть высоким, при этом компания может все равно быть дорогой. Поэтому можно смотреть по Cash Flow to Market Price, чтобы отобрать компании, которые дают наибольшее количество кэша к своей рыночной стоимости, чтобы попытаться найти те компании, которые недооценены рынком, не смотря на сильные фундаментальные показатели.

Но, конечно, отдельные факторы не могут быть решающими в выборе кандидатов в портфель.

Шаг 2: рассматриваем то, что откопали

Следующим шагом является простой анализ в виде ответов на вопросы:

1. Понятная ли бизнес-модель у компании (лично для меня)?

2. Почему стоимость компании оказалась под давлением (плохие новости, временные трудности или фундаментальные изменения в бизнесе)?

Как правило, большинство компаний отваливаются на этом этапе. В свой портфель я не возьму компании, которые я не понимаю. Область моих интересов крайне ограничена.

Например, я не понимаю финансовый сектор в принципе, не понимаю какие там риски — поэтому его не рассматриваю. Это относится ко всему, начиная с банков и страховых, заканчивая финтехом.

А вот там где цемент, щебень и работяги в касках — это более менее мой профиль. Еще софт, лицензии, подписки — тоже более менее. В крайнем случае кроссовки.

Шаг 3: фунадментальный анализ, 10K, DCF

Если находится что-то более менее понятное, можно занырнуть по-глубже.

Здесь тоже на самом деле есть еще 2 шага.

Сначала я делаю быстрый DCF, на консервативной базе. Глубоко не разбирая фин отчетность, на базе консервативных исторических средних значений строю прогноз FCFF. Как правило, здесь отваливаются все остальные компании. Во всяком случае в январе именно так и было.

Сейчас рынок крайне переоценен. И из-за этого, даже компании под серьезным прессом, все равно оказываются дорогими по отношению к перспективному свободному денежному потоку.

В идеале после быстрого анализа оценка должна получиться в рынке или ниже рынка. И тогда уже можно копаться глубже отчетность, нормализовывать исторические значения, делать прогнозы по выручке, смотреть что происходит с затратами и как компания с ними работает. Строить предположения и сценарии оценок.

Но раз за разом, в январе я так и не дошел до по-настоящему глубокого этапа анализа.

Улов за январь

Что удалось выловить в январе.

GoDaddy — GDDY

GoDaddy — это регистратор доменных имен и SaaS в области строительства сайтов, e-commerce и т.п.

Его ключевая проблема сейчас — это переживания инвесторов о том, нужны ли будут в будущем доменные имена в принципе. Потребление сайтов меняется, информация берется из чат-ботов типа ChatGPT, Claude, Gemini, часто без ссылок на первоисточники.

Второй источник выручки — это услуги по хостингу. Самая маржинальная часть там — это простой хостинг WordPress или магазинов, которые делают сами пользователи на их же платформе. Платформа позиционируется как более простая и доступная, чем Shopify.

По всем отчетам выручка растет. И GoDaddy старательно тащит пользователей в свой SaaS, где маржинальность сильно выше. Даже выкатили своего AI-ассистента, который помогает строить сайты проще и быстрее.

Но есть у меня вопросы к этой платформе. Пока она довольно слабо выглядит, как по мне. Хотя я, конечно, не их ЦА. Я и вордпресс сам захостить могу, и магазин сделать тоже.

Тем не менее, здесь мы дошли до быстрой оценки и получили справедливую стоимость GoDaddy в $102. То есть точно в рынке. Можно еще помониторить, если давление продолжится, то можно поэксперементировать с прогнозами роста SaaS части выручки.

Оценено 22.01.2026
Ключевое предположение, что получится удержать EBIT margin на уровне 22%, налог будет 13%
Если налог поднимется до 21% это еще -10 долларов к справедливой цене.
Также никак не проанализирован риск (не знаю реальный он или нет) про уход от доменных имен в эру AI

Gartner — IT

Gartner — это известный мировой консультант по IT решениям и по рынку в целом. Незаменимый лидер мнений для компаний Fortune 500.

Будучи консультантом, чей основной продукт это рисерч и советы на базе рисерча — инвесторы переживают из-за того, что теперь все это может делать AI.

В целом риски оправданы. Будет смешно, если главный IT консультант проспит волну инноваций и сам будет обнулен этой самой волной.

Тем не менее, их бизнес модель пока выглядит устойчивой, особенно пока в AI-мире творится хаос и человекам нужны советы от других человеков, какие решения внедрять так, чтобы не потерять слишком много денег.

Плюс наверняка есть апсайд от того, чтобы самим использовать AI для создания более быстрых и дешевых советов.

Gartner я оценил в $260, что на момент оценки тоже было в рынке. Сейчас Gartner торгуется примерно по $200 и у них отчетность выйдет сегодня. Так что ждем и смотрим. Может имеет смысл еще раз на них посмотреть.

Консервативно оценена с учетом роста 7% 3 года и дальнейшим снижением. 
Компания трансформируется и меняет свою модель, пытаясь интегрировать ИИ в свое предложение. Потенциально это может снизить затраты на персонал, но пока этого не видно. Растут все затраты - и на COGS и на SG&A + появилась статья R&D. 
Интересно будет посмотреть как это дальше будет развиваться. В принципе есть шансы на рост, если ИИ тема полетит. Как компания которая следит за трендами в отрасли может не вскочить на самый горячий тренд последних лет - вопрос. Нужно добавить их следующий отчет в календарь и в зависимости от тренда смотреть что делать с ней дальше. 
Также не учтен тренд на снижение количества акций, сейчас оценка по 78 млн, хотя ТТМ показывает уже 75 млн.

Enphase — ENPH

Enphase это провайдер железа для резидентских солнечных электростанций. Те, что ставят на крышу. Популярная штука в штатах и немного в Европе. Но, все меняется.

У Enphase много проблем. Первая — это Трамп, которому не нравится возобновляемая энергетика в принципе. Мы теперь знаем, что ему нравится, но инвестировать в это, как минимум, не этично.

Вторая — это сворачивание льгот по Net Metering в Калифорнии. Окупаемость систем с учетом льгот была 4-5 лет, теперь 15 лет. Это сильно подрезало весь розничный рынок систем и привело к банкротству нескольких установщиков.

Третья — это конкуренция. Tesla раньше продавала только системы хранения электроэнергии, а теперь еще предлагает и полные системы и активно рубится с Enphase на этом рынке. Tesla может быть агрессивной и заняться прямым демпингом.

А причина демпинговать у Tesla есть. У Enphase есть своя технология. Они ток DC от панелей переводят в AC за счет небольших блоков инверторов прямо на самих панелях. Это делает систему более надежной. Более того, производство основных компонентов у них в США. У Tesla технология более базовая — один инвертор на блок панелей. Эта технология распространенная и здесь есть куча китайских аналогов. Поэтому если рынок США откроется для них — Tesla пострадает.

С учетом новых реалий и со сниженной выручкой Enphase я оценил и получил $16,2. Это сильно ниже рынка, поэтому дальше погружаться я не стал.

Оценка базируется на 2024 годе, как на новой нормальности и росте с той позиции. 
Не учтены возможные изменения в затратах на персонал, т.к. компания проводит реструктуризацию с целью снизить затраты
2024 год выручка сильно снизилась из-за того, что в Калифорнии введен NEM 3.0, который снизил окупаемость систем за счет возврата электроэнергии в сеть с 4-5 лет до 17. Это сильно снизило рентабельность и интерес к установкам солнечных панелей. 
Есть позитив в виде того, что компания переводит производство еще сильнее в США для того, чтобы поддерживать льготы, которые у них есть. 
Также планируют развиваться на международных рынках, но там тоже все под давлением - т.к. энергетический кризис 2022 года и страхи видимо улеглись.
Потенциально изменение политики США в области солнечной энергетики может вернуть оценку выше. 
Но пока так, можно последить.

SAP — SAP

SAP — все очень просто.

Про SAP все знают. Это такая база данных для крупных компаний. Можно как угодно ее называть, например ERM-система. SAP попал под распродажу уже в январе и подцепил я эту историю из новостей, а не из мусорки.

Как по-мне это странно. Любая крупная компания, которая однажды села на SAP — слезть с него уже никогда не сможет. Просто невозможно. Поэтому все рассказы о том, как AI — это угроза для SAP для меня просто бредни людей, которые никогда с SAP не сталкивались.

Но не вдаваясь в более глубокие подробности, я как не крутил эту компанию, у меня не получилась оценка выше $50. Что я делаю не так, я не понимаю. Это загадка для другого дня.

Планы на февраль

Продолжим копать.

Сложнее всего — сидеть и ждать. Не делать резких движений. Не создавать видимость прогресса. Это самая нудная часть процесса. Ни одна из компаний в портфеле в феврале не докладывается по выручке, поэтому все, что остается делать — это искать новые.

Хочу в своей базовой системе поиска добавить еще несколько факторов. Например, вместе со стандартными параметрами типа ROC, ROIC, CROIC, EV/EBITDA и прочим, хочется смотреть исторический FCFF. По идее, это должно давать больше информации о состоянии компании.

Вместе с тем, обзор нужно расширить. Сейчас я смотрю только S&P500, но было бы неплохо заглянуть и в mid-caps и small-caps.

На дорогом рынке возможностей мало. Но это не значит, что их нет.

• За портфелем в прямом эфире можно следить по ссылке.

• А можно подписаться здесь и смотреть все ключевые обновления с подробным анализом по каждой позиции.

Не дайте FOMO вас сожрать.

Не является инвестиционной рекомендацией. А то пойдете и купите что-нибудь по моему совету. Думайте своей головой. Не слушайте экспертов в интернете.

В этом выпуске мы говорим в основном об итогах 2025 года и пытаемся найти сигнал среди бесконечного информационного потока, чтобы ответить на вопрос — где искать доходность в следующем году.

Прошлые результаты не гарантируют будущих. Но кого этот дисклеймер хоть раз останавливал?

Рынок США худший среди рынков?

Главным итогом и сюрпризом этого года стали результаты американского рынка. Реальные данные, на мой вкус, сильно разошлись с преобладающим нарративом этого года — а именно с историей о пузыре и его неизбежном пике.

Прежде всего, США больше чем на 10% отстали от общемирового индекса. И учитывая, сколько было хайпа вокруг американского рынка и его IT лидеров, которые на себе тащат весь индекс — явно были места и по-интереснее в этом году.

Общая доходность рынка США примерно на уровне 17,7%. При этом развивающиеся рынки выстрелили на 34%, развитые рынки на 31,5%.

Их отдельно глянем чуть позже, пока задержимся в Америке.

ИТ-сектор и ИИ не спас S&P500

По секторам — лучший результат, ожидаемо у ИТ сектора. Среди отстающих — энергетика, недвижимость, потребительские товары. В этих секторах есть возможности для вэлью инвесторов.

При этом даже в самом ИТ секторе результат был неравномерным.

Из всех ИТ гигантов, которые не вылезали из новостей, в этом году только Google и Nvidia обогнали индекс. Все остальные отстали.

Но, конечно, в ИТ секторе было и много историй успеха. Картинка выше оценивает вклад ИТ компаний в рост индекса. Большинство из них связано с AI. Отдельно стоит отметить Micron, AMD, Lam Research и Amphenol. Которые попали во многие чарты топ-перформеров 2025 года.

Если смотреть чисто на изменение цены, то лидеры в таблице выше. Здесь есть отдельные интересные истории. Robinhood — это цайтгайст компания, рекомендую почитать, что именно они делали в этом году, что так подтолкнуло их стоимость. Сразу возникнут вопросы к долгосрочному будущему человечества в целом.

Но были и истории провалов.

В этом списке есть Lululemon, который теперь в моем портфеле. Но и к остальным неудачникам нужно присмотреться.

Что приносило прибыль в 2025 году?

Смотреть на побитые компании — не пустое занятие. Это один из факторов, который работал в этом году.

ChartKidMatt сделал два классных графика о том, как себя чувствовали компании, в 2025 году к их результатам за 2024 год. Оказалось что лучше всего себя проявили те, кто был в районе 52-х недельных нижних значений. То есть был побит за 2024 год сильнее всех.

Но это не единственная интересная картина. Фактор момента продолжал работать в 2025 году. Те, кто активно росли в 2024 рост продолжили, и те кто активно падал — в 2025 году отскочили. В целом вырисовывается прекрасный трейд на 2026 год. Берем тех кто сильнее всех рос и падал — получаем лучшее из двух миров и доходностью выше индекса. Все что по середине — мимо.

Но, конечно же, прошлые результаты не гарантированы в будущем. Как всегда, все на свой страх и риск.

Если фактор момента работал, то вот у value был плохой год.

2025 год для value фактора стал вторым самым худшим годом с конца прошлого века. Стоит поискать возможности на 2026 год там?

Развитый и развивающийся рынок на голову обошли США

Вернемся к международным рынкам. Лучше всего картина была в развивающихся рынках, хотя конечно, там не все равномерно.

Колумбия, Корея, Греция, Венгрия, ЮАР, Польша, Чехия, Чили, Перу, Мексика, Бразилия, Тайвань. Но, я рекомендую пройти по ссылке, где та же картинка интерактивна и убедиться, что долгосрочно успешных историй там мало.

В развитых рынках феноменальные результаты у Испании, Австрии, Финляндии, Ирландии, Италии. Ссылка на полную версию картинки. В целом концентрация хороших результатов крайне высокая.

И отдельно покажем Китай.

CSI 300, что-то вроде S&P500. Он вырос на внушительные 54,6% оставив далеко позади США. Но весь рост пришелся на вторую половину года.

Чего инвесторы ждут от 2026 года?

Здесь можно посмотреть, для начала на аналитиков Wall Street.

Все прогнозируют дальнейший рост. Праздник продолжается?

Polymarket показывает как менялось настроение инвесторов и шансы на рецессию в 2025 году. В середине года, все находились в пред-паническом состоянии.

Сейчас все тоже относительно спокойно. Всего лишь 26% пользователей деньгами голосуют в пользу рецессии. Выше, чем было в начале 25 года, но за развитием ситуации будем следить дальше.

Баффетт и ИИ — два индикатора рецессии?

Но можно пройтись и по другим индикаторам. Например, вот количество кэша в Berkshire.

Баффет продолжает накапливать деньги. Известно, что для предприятия его масштаба применить весь этот кэш — задача сложная. Особенно учитывая их консервативную политику в отношении выбора активов.

Наверное, это не индикатор надвигающегося кризиса, а текущая оценка рыка. Для Баффета и его команды — рынок оценен слишком дорого.

Здесь же отметим историю о том, что Оракул из Омахи объявил о том, что передаст управление BRK своему приемнику.

Сразу после этого акции Berkshire скорректировались и год закончили сильно хуже индекса.

Еще один системный риск, который отслеживают инвесторы — это AI.

2025 год отметился всплеском интереса к CDS на ИТ и ИИ компании.

CDS это Credit Default Swaps — или если по-простому, то страховка от дефолта по долгу. CDS использовались в 2007 году, чтобы сделать ставку против займов на рынке недвижимости. И конечно, тогда, объемы CDS были на порядки больше. Нельзя впрямую сравнивать эти два события, но как индикатор того, что у некоторых инвесторов есть сомнения — подойдет.

Главная цель там — это Oracle, который я, лично, не понимаю чего хочет достичь своими действиями на ИИ-рынке. Наверное Эллисон, ждет когда все сломается, чтобы попросить гос поддержки у Трампа.

Все это не добавляет уверенности в том, что ИИ в 2026 как-то особенно круто взлетит.

Главный нарушитель спокойствия — OpenAI, который идет ва-банк. Подписывает инфраструктуру под выручку, которой нет. Раздает по $1,5 млн stock-based компенсации на сотрудника.

Когда-нибудь за все это придется расплачиваться. Может быть в 2026 году?

На общем фоне выделяется Apple, который не вмешивается в эту странную гонку, а действует как бы со стороны. Не инвестирует избыточно в инфраструктуру, а наоборот продолжает дисциплинированно выпускать свой айфон и возвращать деньги инвесторам.

Гугл тоже старается. Про стратегию гугла я уже писал. Посмотрим что будет в этом году.

При таких результатах за год, еще одно интересное наблюдение про рынок США.

По итогам 2025 года P/E почти всех ИТ и ИИ компаний снизился. У Теслы полетели вниз показатели выручки. Гугл подрос за счет Gemini. А все остальные мало росли в цене к росту выручки. Что как бы намекает, что пик рынка, может быть, и отменяется?

Очевидно, что деньги из США на фоне их международных успехов утекли в другие рынки делают приятно инвесторам там. Это все влияет и на мою стратегию. Поскольку я инвестирую только на рынке США, есть большой риск, что недооцененные компании в США будут дольше оставаться под давлением. Просто из-за отсутствия новых денег. Будем следить за ситуацией.

Венесуэла

История уже этого года, но мне, как нефтянику крайне интересная. Я уже рассказывал, что присматриваюсь к нефтяным компаниям и даже выбрал несколько неплохих вариантов, как вдруг США решили вмешаться в мои планы.

Вообще история грустная. Венесуэла имеет огромные запасы нефти (пусть и не самой хорошей). И собственными руками грохнула всю свою отрасль.

Открывают ли разворачивающиеся события возможности для инвестора? Может быть. В перспективе 3-5 лет. Не раньше.

Например, можно глянуть переработчиков, которые заточены под венесуэльскую нефть.

Очевидно, что если у них получится зафиксировать поставки по приемлемым ценам, увидим рост операционной эффективности, который непременно будет транслирован в прибыль.

С другой стороны, все что происходит давит на цены на нефть. А цены на нефть влияют на желание нефтяников инвестировать в ее добычу.

Поэтому чтобы идти и добывать тяжелую венесуэльскую нефть, США должны дать существенные преференции и гарантии своим компаниям. Но смогут ли они это сделать внутри другого суверенного государства — остается открытым вопросом.

Активные vs пассивные инвестиции

Традиционная рубрика где адепты пассивных инвестиций накидывают свои аргументы на вентилятор.

Табличка чуть сложная, но суть такая, что индекс Vanguard 500 оказался в 25 процентиле по доходности за 25 год. Тем самым обогнав 75% остальных фондов, в т.ч. активных. За 15 лет держится в топ 10%.

Чтож, мысленно отмечаем этот замечательный факт и радуемся за пассивных инвесторов среди нас (в т.ч. частично и за себя :).

Нужно подписаться

Вот так в конце года — все стараются подвести какие-то итоги и понять где в новом году искать доходность. Лично я смотрю на компании под давлением, вэлью, качество и долгосрочные перспективы. Общемировые тренды интересны, но последние годы настолько непредсказуемы, что пытаться в них играть — задача бестолковая.

Возвращение классического формата, где я рассказываю о реальных инвестиционных результатах и делюсь планами на следующий год.

Давненько я не писал такого рода посты. Их необходимость как-то сама собой отпала, когда я перешел к пассивному инвестированию. Сначала итоги подводились раз в квартал, потом раз в пол года. Но смотреть там особо было не на что и интереса писать о том, как все растет было мало. Так, последними итогами был пост за 2019 год.

Но с возвращением к активной стратегии, чувствую, что необходимость периодически смотреть на свои результаты снова актуальна. Активные инвестиции работают совсем по другому принципу.

Отслеживать результат против индекса или бенчмарка сложнее. В теории, каждый год должен быть лучше индекса, хотя бы на 2%. Но, учитывая высокую концентрацию активов в портфеле и неравномерность процесса price discovery, вполне может сложиться ситуация, когда индекс растет, а активный портфель стоит на одном месте.

Поэтому долгосрочно, нас интересует доходность на больших временных промежутках. Но краткосрочно, мы должны убеждаться, что наша позиция и наши инвестиционные тезисы все еще актуальны. Что компании, в которые мы инвестируем, нам все еще нравится. И мы комфортно ожидаем момента, когда рынок оценит компании по достоинству или пока мы не разочаруемся в собственном выборе и не признаем ошибку.

Но начнем, по традиции, с основного портфеля — с пассивного.

Я разобрался с исторической доходностью моего пассивного портфеля

В этом году я сделал то, что давно откладывал — полноценный трэкер портфеля, который с точностью считает доходность между несколькими брокерами. Трекер также учитывает снятия и пополнения в виде кэша и дивидендов.

Теперь доходность по портфелю по годам выглядит следующим образом.

Получив новую картинку, я подтвердил для себя несколько важных открытий, которые для этого понимал скорее просто по чуйке.

1. С 2016 года 60/40 сработал лучше всех известных мне на тот момент моделей

Я уже писал об этом в этом посте.

Это неприятно признавать, но реальность ситуации упряма. Глобальная аллокация активов, которая была пиком портфельной моды 10 лет назад, проявила себя за последние 10 лет довольно слабо по сравнению с классическим 60/40.

Ключевой фактор здесь — слабые результаты по рынкам развитых стран. Европа жила своей какой-то волшебной жизнью все эти годы и тащила вниз весь портфель.

Также сильно просели облигации (особенно длинные казначейские облигации США), а учитывая, что они занимают большую часть портфеля в глобальной стратегии — это тоже негативно сказалось.

Ниже сравнение по отдельным инструментам.

Прошлый результат, не гарантирует результата в будущем. Впрочем это работает в обе стороны.

2. Реальная жизнь оказывает существенное влияние на работу портфеля

Пассивный портфель, для меня, основной. В том числе, именно из него использовались деньги на существенные траты в реальной жизни. Поэтому точно повторить результаты модельного портфеля сложно.

Например, в 2016 году я еще формировал портфель и продолжал его пополнять. Поэтому тайминг сыграл против доходности. Та же ситуация была в 2019-2023 годах, когда я регулярно продавал части портфеля, чтобы использовать деньги на другие нужды.

В зависимости от тайминга это может привести как к тому, что портфель обгоняет свою модель, так и к тому, что отстает от нее. В моем случае — это работает скорее против меня. Только в 2022 году, просадка моего портфеля оказалась меньше, чем в модельном. Мелочь, а приятно.

3. Ситуация меняется постоянно. Должен ли меняться портфель вместе с ситуацией?

В 2016 году сложно было предсказать, что глобальная аллокация активов будет работать хуже, чем 60/40. Но с годами накапливалось все больше факторов, которые говорили, что у портфеля есть проблемы и он не отрабатывает некоторые общепризнанные положительные факторы.

Например, в ковидные времена американский рынок был залит ликвидностью. Это хорошо поддерживает рисковые инструменты, вроде акций. А отыграть эту историю, можно было увеличив позицию в акциях с моментом через ETF типа MTUM без особого риска.

Также в этих портфелях нет золота или биткоинов. Оба этих актива прекрасно проявили себя в последние, особенно турбулентные годы. Выделив по 5% или даже меньше на каждую из идей — можно было еще существенно улучшить результат.

И так далее.

Здесь мы уходим в старую дискуссию о том, что из себя должно представлять пассивное инвестирование. Это купил и ребалансируешь то, что купил. Или все таки с умом немного подстраиваешь свою аллокацию под то, что происходит в мире аккуратными движениями.

Для себя, я принял решение, что буду в дальнейшем продолжать вносить изменения в портфель. Например, с 2024 года я постепенно увеличивал долю акций в портфеле. По личным причинам, я не могу продавать большие позиции, т.к. сейчас нахожусь в неудобной налоговой юрисдикции. Но по возможности, при покупке новых инструментов — буду добавлять то, что на мой взгляд будет лучше работать в контексте.

В 2025 году пассивный портфель заработал больше, чем 60/40 и на уровне S&P500

И вот со всем этим грустным негативом в предыдущие годы, в этом году портфель не то, что заработал больше, чем 60/40. Он заработал практически столько же, сколько и S&P500.

• S&P500 + 17,88%

• 60/40 +13,52%

• Глобальная аллокация +16,23%

• ДПК Пассивный +17,53%

Чувствуете силу глобальной аллокации? Ну вот и я чувствую.

Но если серьезно, то смотреть нужно только вперед. Еще раз отметим важное:

Результат в прошлом не гарантирует результата в будущем

Открытый портфель

Открытый портфель — это новая история, которую я потихоньку начал в 2025 году.

Я обещаю чуть подробнее написать идею, философию и что конкретно я хочу себе доказать этим экспериментом. Самое главное, то что мне нравится сам процесс. Инвестиции, даже пассивные, это способ познавать мир, расширять свой кругозор. В этом упражнении есть не только финансовая польза, но и, очевидно, общечеловеческая.

Сейчас портфель выглядит так.

Распределено 45% от начальных 55 тысяч долларов. Хотелось бы сказать, что я сейчас сижу в кэше и жду просадки, но на самом деле это не так.

Я покупаю только акции того бизнеса, который я могу понять. А это сильно ограничивает набор потенциальных эмитентов. Сейчас основу составляют известные спортивные бренды — Nike, ON и Lululemon (то, что я написал по ним, можно прочитать по ссылкам). Их изучать было легко и приятно, так как сам я нет нет, да занимаюсь спортом.

Еще одна покупка — это Nomad Foods — это тоже потребительский бренд, но в сегменте замороженной еды.

Потребительские бренды были под серьезным давлением в 2025 году, поэтому на мой взгляд — сейчас там много возможностей.

Еще в области понятного мне бизнеса можно уверенно заявить ИТ гигантов и нефтегаз. Но если в ИТ гигантах сейчас абсолютно точно нет хороших вариантов, то с нефтегазом чуть сложнее. Там есть хорошие компании, по которым уже есть моя оценка, но момент для покупки не настал. Еще наблюдаем.

За год эта часть портфеля выросла на 6,5%, но на мой взгляд это пока скорее просто фан факт.

Обусловлен он тем, что активно работать над портфелем я начал только в конце года.

Nike куплен в апреле, ON в августе, Lululemon и Nomad Foods в декабре. А большую часть года портфель просто пролежал в виде кэша. Так что цифру за 2025 год я конечно оставлю, но смотреть реальное положение дел уже будем в этом году.

Мысли по портфелю я буду стараться писать регулярно. А следить за всем этим добром можно вживую по ссылке ниже.

• ДПК открытый портфель

Делается это все для прозрачности. Реальный портфель, реальные деньги, реальный инвестор. Все по-честному.

Впереди много интересного. Так что, не могу не порекомендовать подписаться здесь, чтобы получать осмысленные посты прямо в свой почтовый ящик.

Чуть менее осмысленно я пишу в телеграме: дпк инвестиции

Не дайте FOMO вас сожрать.

Не является инвестиционной рекомендацией. Думайте собственной головой.

Сегодня поговорим про Nomad Foods Ltd, он же NOMD. NOMD — это европейская компания, занимающаяся продажей замороженных продуктов. Основу их портфеля составляют такие малоизвестные у нас бренды как Birds Eye, Aunt Bessie, Findus, iglo, Ledo, Frikom, и другие. Это рыба, шпинат, горошек, изделия из теста, курицы, готовые блюда. Все замороженное.

Nomad Foods — интересная компания производитель замороженной еды в Европе. Пока разбирался с ней — узнал много нового, не только о бизнесе, но и о полезном питании.

Не все овощи одинаково полезны

И разговор этот стоит начать с личного открытия. Оказывается, что многие замороженные продукты полезнее своих “свежих” сожителей по полкам супермаркета.

• Брокколи теряет 50% своего витамина С за неделю

• Шпинат теряет большую часть витамина B9 и витамина C из-за контакта с воздухом

• Горошек безостановочно теряет сладость за счет конвертации сахара в крахмал с момента как его собрали, вместе с витамином С и Ниацином

• Голубика и ежевика лишаются антоцианинов — мощного антиоксиданта, при этом транспортируются с использованием специальных химикатов, чтобы предотвратить образование плесени

Почему-то в моей голове было стойкое убеждение, что каким бы не был продукт, свежий — всегда будет полезнее. Но столкнувшись с NOMD и погрузившись в индустрию замороженных продуктов, я понял, что это просто заблуждение.

Цепочка создания ценности довольно простая. Компании нужно забрать продукцию, обработать ее, как можно быстрее заморозить и в замороженном виде доставить ее в супермаркеты.

Время от сбора урожая или получения мяса до его заморозки крайне важно для сохранения свежести. Например, все, что растет, несет в себе field heat (т.н. полевое тепло), температуру продукции на поле. Быстрое удаление полевого тепла критически важно для сохранения свежести продукции. И если мы имеем дело со спелыми овощами и фруктами — избыточное полевое тепло приводит к тому, что овощи и фрукты сразу начинают портится. Это гонка со временем.

Те, кто занимается свежей продукцией — собирают все в еще незрелом состоянии, когда овощи и фрукты не набрали максимального количества витаминов и полезных элементов. Потому что если собрать их спелыми, то к супермаркету они доедут уже испорченными.

Компании, которые занимаются замороженными продуктами действую по-другому. Они забирают продукцию на пике созревания, везут на свои заводы, которые находятся рядом с аграриями и в течении 4х часов выпускают готовую замороженную продукцию, которая сохраняет свою максимальную свежесть.

Процесс операционно сложный, требующий как активов в виде заводов, так и серьезных затрат на последующее хранение и транспортировку в авторефрижераторах. Но, хорошо отлаженная операционная цепочка, делает компанию устойчивой и практически непобедимой для конкурентов.

С базовым пониманием процесса, переходим к моей идее — Nomad Foods.

Во имя шпината

Саму компанию я нашел случайно, просматривая 13-F. Последние изменения цены приведены ниже.

В этом году компания скатилась с приличных $20 до довольно приятных $12. Почему? Всего несколько сложных квартальных отчетов подорвали веру инвесторов в NOMD и почти в 2 раза обесценили компанию.

Нам, как разумным инвесторам, нужно разобраться, действительно ли так плохо идут дела или просто рынок подкинул нам хорошего кандидата в вэлью портфель?

Обратимся к менеджменту:

• Основная причина беспокойства инвесторов — это снижение маржи. Год к году по Q3 маржа снизилась на 5%. Компания съела почти $90 млн потерь от инфляции, отложив повышение цен.

• Снижение органических продаж на 1,6%, при самом большом снижении в Великобритании на 7%.

• Системные мероприятия ритейлеров по снижению запасов для повышения оборачиваемости.

• Восприятие рынком NOMD, как компании в стадии упадка.

Чтож, забористо.

Что нам показывает анализ фундаментальных показателей?

Фундаментальный анализ NOMD

Во-первых разберемся с маржой. Компания отмечает снижение маржи на квартальной основе.

NOMD оказались в неудачном периоде для сравнения. На графике квартальной маржи видно, что Q2 и Q3 2024 года, с которыми сейчас компания вынуждена сравнивать свою маржу довольно высоки.

При этом если обратиться к историческим значениям Gross Margin — видно, что картина другая.

Годовая маржа редко превышала значения 29%. В 2024 году высокая маржа исходила из стечения благоприятных факторов. В 3 квартале компания сократила маркетинговый бюджет, потому что страдала от перебоев, связанных с внедрением ERP системы SAP 4/HANA. Во 2 квартале ссылались на успехи связанные с более хорошими продажами в ключевых категориях Must Win Battles (рыба и шпинат) за счет маркетинга.

То есть по сути получилось следующее. Компания запустила мощную маркетинговую волну, получила результат. Но нужно было внедрять ERP. Внедрение пошло не по плану и они решили срезать маркетинговый бюджет. В итоге эффект от сокращения маркетингового бюджета был позитивным для маржи, без влияния на выручку. Реакция потребителей тоже была заторможенной, поэтому продажи продолжали капать.

Дальше сценарий понятный — отложенный эффект от снижения маркетингового бюджета привел к снижению продаж. Компания планирует возобновить агрессивный маркетинг в ключевых категориях.

Это моя интерпретация событий из данных компании. Тем не менее история, которую я сам себе рассказал — выглядит довольно убедительно. На ней и остановимся в качестве базового объяснения первых двух факторов.

Что касается системных мероприятий ритейлеров по снижению запасов — здесь все логично. Компания никак на это не влияет и эффект от снижения продаж разовый, возможно периодический. Компании нужно съесть эти потери, все бьются за эффективность, супермаркеты не исключение.

Последний фактор, скорее относится к рынку, как таковому. Для изменения настроения инвесторов достаточно пару раз не оправдать ожидания. И в 2025 году для этого сложился, по сути, идеальный шторм.

Из коммуникации менеджмента компании видно, что план, как минимум на ближайшие 2 года есть. Маркетинг, повышения цен для снижения эффекта от инфляции, продолжение развертывания ERP, борьба за операционную эффективность. Кстати, что там с ней?

Факторы операционной эффективности

Для того, чтобы оценить операционную эффективность, которая является ключевым показателем для компаний типа NOMD — сравним ее с конкурентами.

В группу я включил ближайшие аналоги — CAG (Conagra Brands), BGS (B&G Foods), NSRGY (Nestle), KHC (Kraft Heinz), HLF (HLF.TO — High Liner Foods). HLF торгуется на бирже Торонто, к ней у меня нет доступа, но это кстати ближайший аналог NOMD, т.к. у них основные доходы тоже идут с рыбы. Размером они существенно меньше, но в качестве сравнения — полезно.

По показателям стоимости NOMD и CAG близки. Обе компании сейчас не в фаворе у рынка, за счет этого вкусные EV/EBITDA на уровне 8.9.

По ROC NOMD показывает сумасшедшие 136.7% и это требует отдельного пояснения.

Return on Capital — это классическая метрика, где в качестве капитала, то есть активов, используется Capital Employed — то есть только те активы, которые непосредственно нужны для работы компании.

Эта метрика убирает такие вещи, как Goodwill — то есть стоимость брендов, которые были куплены компанией и лежат на балансе учитываясь в Total Assets.

Еще один важный маневр, который учитывается в этой метрике — это разница между краткосрочными обязательствами компании (Current Liabilities) и обязательствами других контрагентов перед компанией + наличка (Current Assets). У NOMD ситуация интересная. Для работы им не нужны по сути деньги. Компания умудрилась создать ситуацию, в которой они берут продукцию у производителей и оплачивают ее позже, чем получают деньги от супермаркетов, которым ее реализуют. Что приводит к стабильному отрицательному Net Working Capital. Ситуация идеальная.

По сути это говорит о превосходной эффективности бизнеса, как такового, если не учитывать стоимость приобретения брендов в прошлом.

Если смотреть компанию целиком, вместе с брендами, то показатели ROIC и CROIC находятся на хорошем уровне, уступая только гиганту Nestle. Значит извлекать ценность из брендов у них получается хорошо.

Об операционной эффективности можно сделать положительный вывод — лучшая компания среди группы.

Дельты ATO и NOA практически на нуле, компания не стремится куда-то активно расти.

Еще один позитивный момент, который нужно отметить — это хорошие показатели по количеству акций. Компания убеждена в своей недооцененности и начала довольно агрессивно их скупать через buyback программу. И за последний год количество акций снизилось на 4,7%.

Справедливая стоимость NOMD

Убедившись в надежности бизнеса, нужно поговорить об оценке. Пока мы не касались свободного денежного потока.

NOMD одна из немногих компаний в группе, у которой есть стабильный положительный СДП. Даже более привлекательный по показателям HLF, периодически промахивается.

Этот факт дает нам хорошее основание прогнозировать, что в сумме с высоким качеством бизнеса, поток кэша не прекратится.

Однако, в своей оценке, я подошел довольно консервативно. Вот мои основные допущения:

• 0% рост выручки в ближайшие 3 года — компании еще нужно доказать, что картина 2024 года может быть воспроизведена, с учетом их опыта.

• EBIT margin стабилен на уровне 12,1% — это показатель последних 3х лет, при этом они ниже показателя за последние 6 лет.

• Налоговая нагрузка 24,8%, при том, что исторически она была ниже, последние 3 года на уровне 21%.

• Умеренный рост CAPEX и минимальный рост NWC, с учетом того, как организован бизнес.

• WACC 7,35%, с учетом увеличенной beta = 1.

То есть достаточно угрюмая картина. Это прогноз на стабильном FCF без роста.

Думается мне, этот прогноз оправдан. И вернутся к нему можно будет через несколько кварталов, когда посмотрим на результаты менеджмента. Вижу потенциал для апсайда.

Итак, вот что получилось:

• $21,4 — справедливая цена

• $15,0 — 30% MOS

• $10,7 — 50% MOS

Добавим к этому, что компания платит дивиденды. В этом году дивидендная доходность 5,5%.

Учитывая, что пока мой портфель находится в стадии “строительства”, не вижу поводов не добавить этого товарища к себе на “посмотреть”.

Риски и путь вперед

Про видение ситуации я уже писал выше. В дальнейшем буду проверять свои предположения, против реальных результатов.

Отдельно нужно упомянуть главную угрозу, для компании — это private label бренды. Супермаркеты выпускают аналогичную базовую продукцию под своим именем или ин-хаус брендами. Это широко распространенная практика. На мой взгляд именно от них исходит максимальная угроза. Большая часть этих товаров продается с минимальной маржой. И у компаний есть всего 3 рычага, которыми они конкурируют — качество, маркетинг, операционная эффективность. Только так, можно оправдывать премиальные цены и сдерживать их демпинг.

Доля private label в корзинах покупателей растет. Как мы видели в анализе LULU — сейчас у покупателей не лучшие времена и желание сэкономить как никогда велико. Задача компании — продолжить поставлять действительно качественный продукт, в т.ч. с добавленной стоимостью, который оправдывает премию. Посмотрим, как они с этим справятся.

Спасибо, что читаете мои размышления на тему инвестиций. Надеюсь чтение доставляет вам такое же удовольствие, как мне погружение и разбор этих компаний.

Сейчас я продолжаю собирать свой активный портфель. После покупки NOMD будет распределена уже половина средств. И самая главная мысль, которая сейчас меня преследует — это недостаток диверсификации. Этим мы дальше и займемся.

Блог можно поддержать подпиской. Таким образом все мои идеи будут приходить вам напрямую на почту, при этом регистрация на самом substack не требуется.

Не является инвестиционной рекомендацией. Думайте своей головой.

Не дайте FOMO вас сожрать

Разбираем стоит ли инвестировать в акции LULU — Lululemon. Полный анализ.

Откуда берутся инвестиционные идеи?

Любите подглядывать? Я вот нет-нет, да бывает. Самый плохо-охраняемый секрет инвестиционного мира — все копируют позиции друг друга. Баффет вложился в Гугл? Срочно берем себе, сколько можем унести. Как показывает практика, старику видно гораздо больше, чем среднестатистическому инвестору.

Но, как любят напоминать нам адепты пассивного подхода, среднестатистический инвестор беспощадно проигрывает рынку. Причин на это вагон и маленькая тележка. И одна из них — слепое копирование.

Поэтому не будем как все, будем умнее. Подгядываем, но осторожно.

Мне с пару недель назад попался вот этот пост от ныне активного на сабстэке Майкла Бьюрри, того самого, который Big Short и Cassandra Unchained.

Поскольку у меня образовался определенный фетиш на потребительские бренды, владея позициями в NKE и ONON я не мог не посмотреть на LULU. Знаю, что с точки зрения диверсификации я копаю себе огромную яму, из которой потом буду долго выбираться, но удержать себя не смог.

Лулулемон

Если вы не знали, то Lululemon, он же LULU или LLL, как его любят сокращать адепты этого бренда — это премиальная одежда для йоги, фитнеса и кэжуал.

Наиболее известен бренд на западе — США, Канада. Кстати, родом бренд именно из Канады и ему уже 25 лет.

В международном сегменте он представлен слабо. 63% продаж приходится на женщин, 23% на мужчин. Мое личное касание с брендом довольно скромное. Пару лет назад я купил у них 9 пар трусов и они до сих пор как новые, сколько бы ежедневных усилий по их износу я не прилагал.

Общий мессадж от потребителей примерно такой — “Очень дорого, но ничего удобнее я никогда не носил”. LULU гордятся технологичностью своей одежды и всячески напирают на это как на преимущество.

Поэтому быстро пройдемся по основным моментам, которые я оценивал.

LULU попал под мощную распродажу

В этом году LULU потерял больше, чем половину стоимости.

После ATH $421, сейчас он торгуется в районе $185. Почему?

Менеджмент указывает следующие ключевые причины:

• Ошибки в стратегии. Мало новинок, особенно в женских категориях. Застой в ассортименте. Упущенные тренды.

• Переход от гипер-роста к более умеренному. Бренд испытал пик популярности и теперь должен адаптироваться и расти на новых рынках.

• Внешние экономические факторы. Здесь ключевое — это тарифы Трампа и острожный американский потребитель, который чего-то ждет.

Очевидно, что бизнес-модель всех брендов, завязанных на одежду, особенно премиальных, тесно связана с маркетингом. И пропуск трендов, провалы в ассортименте недопустимы. Менеджмент это признает. Это позитивно.

Что касается внешних факторов, то можно относиться к ним по-разному. Долгосрочно, я верю в изменения в торговой политике США. Хотя, конечно, тарифы вещь упрямая. Есть примеры тарифов, которые до сих пор активны с начала 20 века. Но так как мы имеем дело с премиальным брендом и локальных альтернатив по сути дела нет — этот фактор можно отнести к категории “среди прочего”.

Встречный ветер. Переменчивый.

Осторожный американский потребитель — это проблема гораздо серьезнее. Обратимся к данным и картинкам.

Недавно в США была Черная пятница и вот, какие данные мы получили:

• Продажи в магазинах (физических) выросли на 1,7% при снижении потока покупателей на 3-5%

• Продажи Онлайн выросли на 9,1% (и составили $11,8 млрд) в США и на 6% по миру.

При этом все отметили поведенческие изменения — покупатель стал более чувствителен к цене и активнее пользовался инструментами (в т.ч. ИИ) для поиска наиболее выгодных предложений.

Если смотреть на официальную статистику, видим следующее:

Более чем скромный рост продаж по состоянию на сентябрь — 0.2%, что в сумме с инфляцией дает отрицательный показатель.

Индекс потребительской уверенности тоже продолжает снижаться, причем довольно резко.

И еще один интересный фактор — рост BNPL (Buy Now Pay Later) схем покупок. За черную пятницу таким образом было куплено товаров на $1 млрд (то есть почти 10% от американских продаж).

В сумме все это дает довольно странную картину. Покупатели слетаются на распродажу и придерживают свои покупки до более удачных периодов. Те, кому вообще не терпится — берут рассрочку, которая в случае просрочки оштрафует их с эффективной ставкой под 30%.

Покупатель держится. Но из последних сил.

Анализ фундаментальных показателей LULU

Все это — прекрасный повод для распродажи и дальнейшего падения цены. Поэтому нам важно понять, а хорош ли собственно сам бизнес. Переживет ли он эти тяжелые времена?

Первое, на что я обычно смотрю — это свободный денежный поток. Он, как минимум, должен быть.

Кроме последнего года (о нем поговорим ниже), у LULU с этим проблем особо нет. FCF есть, при чем растущий год к году. 2022 год у всех был какашечным.

Следующий фактор — это маржа. Насколько она стабильна.

Маржа у LULU замечательная. Gross Margin близко к 60% и растет. Operating Margin 24%, тоже на растущем тренде. Все это говорит о качественной работе компании.

Еще одно соотношение, которое можно сразу глянуть — это Revenue к Cost of Revenue.

Здесь видно, почему маржа увеличивается. LULU пользуется своим премиальным положением. Выручка растет, при этом Cost of Revenue растет не так активно.

Это базовые параметры, которые можно посмотреть отдельно, просто чтобы понять, есть ли смысл анализировать дальше. А дальше, уже будем смотреть глубже, в том числе в сравнении с конкурентами.

Альфа-факторы в пользу LULU

Дальше страшная табличка, но это то, как я ищу скрытые смыслы в фундаментальных данных компаний. Проверяю как компания оценена и насколько компания стабильна. Сейчас объясню некоторые моменты.

Прежде всего, мы определяем с кем нужно сравнивать компанию. У нас в сравнении Nike, Columbia, Levi (популярные имена), Amer Sport (владельцы Arc’teryx) и Wolverine World Wide (нам он известен по бренду Merrell, хотя у них много чего).

Чисто-йоги на рынке нет, как правило это частные компании, поэтому берем ближайшие аналоги.

По всем подряд параметрам идти не буду. Объяснение может занять слишком много времени, поэтому если будет интересно опишу их как-нибудь отдельно. Но некоторые прокомментирую.

EY — это отношение EBIT к Enterprise Value. Это более точная оценка стоимости компании. На мой вкус лучше, чем eps, P/E или P/B. С учетом недавней распродажи LULU явно недооценен, по сравнению с аналогами. 11,2 против 6.0 у ближайшего конкурента.

EV/EBITDA почти то же самое, но в обратную сторону. Тоже “дешевые” 7,6.

CF/P — это Cash Flow к рыночной стоимости. Сколько долларов кэша мы получаем за доллар капитализации — тоже далеко впереди всех.

Из этого можно сделать вывод, что относительно выбранных компаний — LULU необычайно дешева.

По показателям ROC и GP/A тоже все прекрасно. NOA — Net Operating Assets и их изменение, высоковаты но не исключительны. Сейчас компания растет умеренными темпами и улучшает свою эффективность год к году.

NSI — Net Shares Issued тоже показывают хорошую динамику — количество акций сокращается год к году и за последние 5 лет передовыми темпами — компания тоже считает, что она не корректно оценена рынком.

Что вызывает определенные опасения — это качество выручки. Asset Growth довольно высок и высокие Accruals (через Sloan Anomaly). Разберемся с этим отдельно, лезем глубже в финансовую отчетность.

Что вызывает озабоченность с общими активами?

Посмотрим на Asset Growth в предыдущие годы. Помним, что Total Assets для LULU — это собственные магазины и распределительные центры.

Видим, что 7% еще сравнительно скромно. Мы видим, что компания пережила период популярности и взрывного роста и теперь постепенно должна войти в какой-то более умеренный режим.

Вообще Asset Growth является индикатором будущей выручки. Как правило, компании которые резко наращивают свои активы — дальше страдают медленной выручкой. Строишь большую империю, которой потом становится трудно управлять. Задача LULU пережить этот период.

Поэтому важно понять насколько эффективно компания управляется с этими активами, посмотрим Net Operating Assets.

NOA довольно высок, но снижается год к году. В будущем нужно будет внимательно смотреть, сможет ли компания продолжать конвертировать свои активы в выручку, как она делает сейчас, через GP/A, потому что этот показатель у компании исключительный.

Глядя на эту цепочку — рост активов, рост операционных активов, высокая выручка гросс к активам, можем сделать вывод, что чем больше активов, тем больше выручка. Вопрос на каком масштабе эта логика будет ломаться. Пока у LULU все выглядит довольно управляемым.

Accruals LULU, все ли чисто?

Положительный Sloan Anomaly повод для проверки. Посмотрим, что с ним исторически.

Sloan Anomaly показывает насколько чистая выручка соотносится с денежным потоком бизнеса. Если выручка большая, а потока нет — повод для беспокойства. Не надувают ли выручку искусственно.

В случае с LULU проблем не вижу. Самый большой показатель в 2023 году, но и тот ниже 10%.

Куда делся FCF в 2025 году?

Последний вопрос, на который я хотел себе ответить — это куда делся FCF, если выручка не замедлялась.

Между выручкой и свободным денежным потоком нужно найти, что изменилось больше всего по сравнению с прошлым годом. Главные виновники здесь — Inventories, то есть запасы (они увеличились на 9% млн) и увеличенные капитальные затраты на новые магазины и обновление старых.

Про капзатраты мы поговорили, это в целом не плохо, а вот с запасами есть у меня уже опыт по NKE. Запасы — это плохо. Особенно, когда они старые и никому не нужные.

У LULU ситуация другая. Менеджмент отмечает, что их запасы слишком малы, поэтому часто из Гости (а именно так они называют покупателей) уходили без покупок, потому что в магазинах не было нужно позиции или нужного размера.

Это стоит фактчекнуть. Поэтому я посчитал коэффициент запасов к выручке у нашей группы: AS 0,236; NKE 0,162; COLM 0,205; ONON 0,181; WWW 0,136; LEVI 0,195. У LULU этот коэффициент 0,136 — то есть такой же, как у WWW. Это довольно низкий показатель. Понятно, что у всех разные каналы продаж, но в целом, история про недостаточные запасы похожа на правду.

Оценка LULU и путь вперед

Не буду утомлять расчетом DCF, у меня он довольно примитивный. Получилось примерно так:

• $360 — справедливая цена

• $252 — MOS 30% и $180 MOS 50%

То есть, по всему, вроде как надо покупать.

Но у меня и так шмоток уже на весомую часть портфеля. Никакой диверсификации. Но и упускать такую возможность не хочется.

Я понимаю, что в ближайшее время, эта позиция может пойти вниз. Определенно у LULU есть трудности. Переход от экспансии к стабильной работе может принести разочарование, если рынок США начнет воздерживаться от покупок. И понадобится виток расширения в новые рынки.

В то же время, LULU показали себя как строгий и уверенный оператор, сохраняющий эффективность даже при активном расширении.

Напрягают их маркетинговые упущения. Компания будет расширяться на игровые виды спорта — такие как гольф и теннис. Это тоже премиальные направления, которые переживают возрождение интереса. Посмотрим как у них это получится.

В целом, я вижу LULU, как компанию, за которой будет интересно наблюдать. Поэтому добавлю ее в свой активный портфель сегодня, небольшой позицией в 27 акций.

Ну и трусы у них отличные. А это уже само по себе достижение.

Так как вы дочитали это до конца, то вот мое обещание — я продолжу подобным образом анализировать все акции, которые буду рассматривать в свой активный портфель, который я завел в качестве эксперимента против пассивного. Поэтому есть смысл подписаться.

Не является инвестиционной рекомендацией. Думайте своей головой.

Не дайте FOMO вас сожрать.

На этой неделе, у нас много картинок. Я пропустил несколько недель, так как разгребал рабочие проблемы. Но картинки копились, поэтому самое время ими поделиться.

Смотрим на индикаторы рецессии, заручаемся уверенностью, что все будет хорошо. Говорим про ИИ и то как инвестиции в ИИ соотносятся с перспективами отрасли. Пробуем разобраться с сокращениями в США и безработицей в Германии. Возвращаемся к дискуссии пассивных инвестиций против активного подхода. А также несколько хороших новостей, чтобы все совсем не выглядело грустно.

Поехали!

В ожидании рецессии

Рынок поплыл куда-то в неизвестном направлении. Участники затаились в ожидании, когда же закончится наш праздник жизни.

Анализировать конкретно это падение особого смысла нет. Ключевым Драйвером сейчас является неуверенность инвесторов в IT-секторе, который нагрузил себя затратами на ИИ без явных перспектив роста прибылей.

Но мы, как инвесторы, должны думать о перспективах роста рынка. А с этим у нас тоже большие проблемы.

Интересная картинка, где Shiller CAPE поставлен против 10-ти летней будущей доходности. Видно, что чем выше Shiller CAPE, тем хуже с будущей доходностью. Учитывая, что мы сейчас, как раз в зоне максимальных значений — будущее наше мрачно.

Но ралли еще не закончено.

Впереди у нас 4-й квартал, который, после сильного 3-го квартала, как правило давал еще один большой буст в годовой доходности. Не время сбрасывать акции.

Вообще, если вернуться на шаг назад и задать себе вопрос, что происходит с доходностью, когда рынок находится в районе исторических максимальных значений (All Time Highs)? Есть картинка на эту тему.

В ближайший год, в большинстве случаев, нас ждет еще больше роста. Ну или как-то так. В общем пиковые значения индекса — не повод его сбрасывать.

Чего ходить далеко за примерами. Если вспомнить как начинался этот год — то вот в апреле мы погибали с просадкой 15% по S&P500. А потом великий ЭйЯй нас всех спас. И в конце октября тот же S&P500 уже показывал почти 18% роста.

Подкрепляется все это прогнозами аналитиков (обожаем их) о том, что в следующем году мы увидим более равномерный рост выручки по всем секторам рынка. Смотрим на это скептически, нервно улыбаемся.

Легко уйти в аргументацию, типа сейчас все по-другому. Потому что под всем этим ралли лежат прекрасные показатели. Маржинальность увеличивается. Но вот только опять же, почему так происходит? Потому что показатели ИТ-компаний так искажают средние значения всего рынка?

В этот раз бычий рынок у нас совсем косой. Если раньше в S&P500 хотябы половина компаний тащила всех за собой, то теперь их меньше трети. Такая же история была в 1998 и 1999 годах. Все помним, чем это закончилось.

ЭйЯй

Текущая распродажа связана, в первую очередь, с ИИ и компаниями, которые решили мощно вложиться. Посмотрим, что интересного есть по ним.

Еще недавно Oracle выглядел, как главный победитель, среди всех гиперскейлеров. Их сделка с OpenAI захватила умы многих инвесторов и доллары потекли рекой.

Но медовый месяц длился не долго.

И теперь Oracle — первый от кого стремятся избавиться.

Во многом это не удивительно. Рынок туго осмысливает все то, что происходит, но может быть до них начнет доходить.

Потому что все проедают свой запас налички. И у Oracle этот запас самый скромный.

Но, не все так прямолинейно. Рынку, очевидно, нравятся ИТ-компании, которые вкладываются в инфраструктуру. Чем выше капитальные затраты — тем больше инвесторы верят в рост этих компаний, главное, чтобы юнит-экономика сходилась. Но об этом чуть ниже.

И вот куда идут деньги. Meta строит дата-центр размером с Манхэттен. Бог в помощь.

Главное действующее лицо — OpenAI — все еще на слуху. Может чуть реже, но все еще много упоминаний компании на квартальных звонках.

А вот перспективы выйти в плюс “на том, что есть” — все еще туманные. Например, у OpenAI, никак не сходится юнит-экономика между затратами на инференс и выручкой от подписок.

А “то, что есть” — это LLM с мудреной обвязкой вокруг них. Мне, да и многим другим, закралось подозрение, что все эти безумные инвестиции делаются не под то, что сейчас видят пользователи. А под что-то еще более мощное. Под AGI.

Прогнозы AGI звучат разные. Самое главное, что снова начало звучать — это то, что прогресс все еще есть и он не останавливается.

И зависит он все еще линейно от объема компьюта, датасета и параметров. То есть чем больше мы вкладываем — тем лучше результат. Эта идея звучит еще с легендарного “Situational Awareness”.

И мы видим такие же линейные приросты к длительности выполняемых задач. Вообще рекомендую посмотреть пост целиком, там много такого же визуального шума, который призван нас убедить, что все эти безумные инвестиции делаются не зря и AGI неизбежен.

Все, хватит на сегодня ЭйЯйя. Двигаемся дальше.

Биткоин сломался

Биткоин снижается. Официальная версия такая — инвесторы испытывают кризис веры, связанный с планами США — сделать страну лидером криптоэкономики.

Есть такой аккаунт в Твиттере, который мониторит Fear & Greed Bitcoin Index.

Он сейчас в зоне — Extreme Fear. Так, что ожидаем дальнейшее падение. Но интересно в этой ситуации не это.

В предыдущие годы ход набирали так называем крипто-казначейские компании. Их основная задача — покупать криптовалюты. И все. Просто покупать и держать. И сейчас интересно посмотреть как они реагируют на это снижение.

Наверное, это ожидаемо, но их температурит гораздо сильнее, чем тот актив, который они держат. Хозяйке на заметку. Хотите добавить криптовалюты в свой портфель — добавьте сами криптовалюты. Не нужно увлекаться стремными инструментами, пока те не докажут своей эффективности.

Кстати такой же кейс мы смотрели по золоту, в прошлом выпуске.

Сокращайте всех полностью

Начнем с США, так как данные там более доступны и понятны широкому рынку.

Во-первых компании объявляют о массовых сокращениях. И количество сокращений идет явно выше исторического тренда вне кризисных ситуаций. 2025 — точно не кризисный год. Особенно если сравнивать его с 2020 ковидным годом или 2008 и 2009 — годами глобального финансового кризиса.

Во-вторых, вместе с сокращениями просматривается тренд на снижение найма. Меньше вакансий. Причем явно не в тех областях, на которые мог оказать влияние ИИ. Как так?

Если все это наложить на безудержно растущий рынок, то становится совсем не по себе. Что происходит?

Рынок — это не экономика. Это известно. Но и экономика, в целом, себя чувствует неплохо. Рост ВВП в США прогнозируется на уровне 2%. Тоже неплохо.

В целом не понятно, продолжим следить за этой ситуацией.

Хроники загнивающей Европы — Германия

На контрасте с США кейс с Германией особенно показателен. Потому, что в Германии все индикаторы сходятся на реальном положении вещей.

Безработица растет последние несколько лет, довольно упорно.

Вместе с этим снижается и производство. Здесь среди факторов — проигранная конкуренция с Китаем, увеличение стоимости энергоносителей, спорные политики Евросоюза.

И как результат — застрявший ВВП. Реального роста нет.

Сравнивая две истории США и Германии, мы видим, что не хватает какого-то фактора, который объяснил бы что именно происходит в США и насколько реально продолжение этого тренда.

60/40 против сток-пикеров

Не проходит ни одной недели, чтобы оба лагеря не перекидывались снарядами в виде исследований и заявлений. Посмотрим.

Только 2% large-cap фондов сохраняют свой исключительный перформанс в течении 5 лет. И это хуже, чем симуляция при случайном распределении. Ничего нового, это нас не остановит, будем продолжать пытаться.

А тех, кого это пугает, пусть идут в 60/40.

Ах, да, 60/40 тоже не так хорошо работает.

Вот сравнение разных портфелей в двух периодах с 1950 и с 1990 года. Global Equities лучше по доходности, аж на целый процент.

Но 60/40 все равно лучше, чем кэш и маркет-тайминг.

60/40 всегда обгоняет кэш, даже если инвестиция состоялась за месяц до падения рынка. Так что если вы все еще в кеше и переживаете о том, что мы вот-вот полетим вниз — стоит задуматься о том, что все равно стоит вложиться и не ждать.

Хорошие новости

Не стоит фокусироваться на рисках и негативе, особенно, когда есть позитивные моменты.

Картинке уже пара месяцев, но мне она только что попалась.

Время на социальные сети среди молодежи пошло вниз. И это прекрасно. Социальные сети — это курение 21 века. Чем быстрее мы возьмем это под контроль — тем лучше.

И еще про глобальное потепление, там тоже есть прогресс.

В 2014 году прогнозировали линейный рост выбросов СО2 и, как следствие, усиление парникового эффекта. Сейчас же, мы видим, что прогноз этот не оправдался. И если мы продолжим работать над этой проблемой — то есть все шансы начать снижать выбросы.