Всем привет.

Для краткости сразу скажу — формула для расчета в конце, все что между этой строкой и картошкой — моя отчаянная попытка объяснить как делается эта оценка человеку, который прежде с ней не сталкивался.

Один из базовых способов оценки, который можно использовать — это расчет стоимости воспроизводства активов какой-то компании. То есть сколько денег нужно потратить новому игроку, чтобы создать необходимые мощности и инфраструктуру, для того, чтобы выйти на сравнимый с оцениваемой компанией уровень производства, продаж и капитала.

Для каких целей можно использовать этот подход:

• Для сравнительной оценки двух и более похожих компаний
• Для определения стоимости реализации активов в случае банкротства/выхода из бизнеса/продажи
• В связке с Earnings Power Value для определения moat

Лично я его применяю только в связке с EPV, как первая стадия оценки актива. Сегодня сложно найти компании, которые будут торговаться ниже Intrinsic Value (Настоящая Стоимость или Внутренняя Стоимость) расчитанным этим способом. Об этом понятии (Intrinsic Value) поговорим отдельно — каждый уважающий себя инвестор понимает и оценивает эту стоимость по-своему.

Итак, расчитываем стоимость воспроизводства активов!

Шаг 1. Вносим поправки в Balance Sheet.

В финансовой отчетности компаний, публично торгуюущихся на фондовом рынке, есть такой раздел, как Balance Sheet (он же балансовый отчет). Если грубо, то это все то, что так или иначе финансово характеризует компанию в определенный период времени, в частности ее капитал. То есть тут все, от принтеров и бумаги, до огромных станков и долгов, на которые эти станки были куплены. И все это, как вы понимаете необходимо иметь, чтобы воспроизвести активы этой компании. Или нет?

Для этого мы и вносим поправки в балансовый отчет. Мы должны изменить каждый пункт, с которым мы не согласны, который по нашему мнениею можно не воспроизводить или воспроизводить не полностью, для успеха конкретной компании. Все это проделываем в рамках раздела Total Assets.

Например Facebook купил Instagram за 1 миллиард долларов и, учитывая что инстаграмм не приносит прибыли, большая часть этой вновьприобретенной ценности легла в Goodwill, куда ложатся такие вещи как стоимость брендов или эксклюзивные права на технологии, которые потом аммортизируются на протяжении определенного периода времени, пока они не обесценятся или не будут переоценены.

Таким образом, я бы мог, например, анализируя Facebook вычесть из Goodwill стоимость приобретения Instagram которая туда легла, потому что по моему мнению, если бы я строил социальную сеть убийцу-фейсбук, мне точно не нужен инстаграм, чтобы быть таким же успешным. Мне скорее должно просто повезти, но это другая история.

Но вы так же можете и ничего не менять, как например я сделал при анализе GLW — Corning Inc — в целом все затраты мне показались адекватными, поэтому я ничего не менял. Обычно самые спорные моменты находятся именно в области оценки брендов и Goodwill или плохих долгов компании или долгов перед компанией (payable/ receivable)

Вот так выглядит balance sheet без изменений.

GLW Balance Sheet (No adjustments)

Самый очевидный вопрос — а где же Goodwill? Goodwill — это часть Intangible Assets — само название дает подсказку, что ценность этих активов может сильно варьироваться, в зависимости от того, кто их оценивает.

На самом деле здесь самое сложное и заканчивается. Вносить или не вносить изменения — это ваше право. Основной совет здесь — исходите из общих принципов здравого смысла. Если вы видите, что в последнем отчете у компании резко вырос Accounts Receivable, значит этот момент нужно подробно изучить, и как правило ответ будет в финансовой отчетности. Если это новый огромный контракт, которых до этого не было у компании, можно его исключить, применив соответствующий коэффициент. Новой компании, которая хочет достигнуть сходных показателей — не обязательно иметь такой контракт, и в то же время контракт еще не реализован, чтобы отразиться на показателях прибыльности.

Или, например, вы знаете, что компания выбрала очень дорогую землю, для того чтобы построить свой завод (или офис, привет apple) — это отразится в Plant, Property and Equipment — вы можете смело вычесть оценочную стоимость этого офиса или завода, потому что, если бы вы строили прямого конкурента для компании, вы бы выбрали место по-скромнее и по-дешевле.

То же самое вы можете проделать с долгами (Liabilities). Здесь нужно искать долги, которые образовываются без привязки к активам. Например это какие-то выплаты по судам против компании, штрафам, затраты на хэджирование валютных рисков и т.д. Обычно эти подробности можно найти так же в отчетности или в новостях. Например все знают сколько денег должен British Petroleum в качестве штрафов за аварию на Макондо. В итоге должна получится чистая цифра Total Current Liabilities.

Шаг 2. Расчет Net Asset Reproduction Value

Формула до идиотизма простая.

Net Reproduction Value = Adjusted Asset Value — Total Current Liabilities — Unnecessary Cash

То есть, из нашего примера, учитывая что после всего этого длительного и нужного объяснения мы не изменили в GLW ровным счетом ничего, расчет получается следующим:

Net Reproduction Value = 30,063 — 2,324 — 5,971 = $21,768 (в миллионах $)

Ок, но мы должны сделать еще 2 поправки.

Шаг 3. Делаем поправки на R&D и Marketing, Sales и Administrative

Логично, что если мы возьмем и вбухаем насчитанную выше сумму в покупку «всего того, что есть у них» — этого будет явно не достаточно чтобы начать зарабатывать сравнимые суммы. И тут мы делаем следующие допущения.

1. Уровень инвестиций в технологии должен «догнать» конкурента. То есть если вы хотите скопировать Apple, вам нужно будет что-то инвестировать дополнительно в области дизайна и технологии. Допустим у вас есть такая же команда, как у Apple, тогда мы допускаем что вам потребуется какое-то время чтобы наработать нужные технологии. Обычно я беру 3 года — как средний цикл развития. Следовательно чтобы сделать поправку на последний цикл разработки я возьму средние затраты за последние 2-5 лет на R&D, умножим их на предполагаемую длительность цикла и получу необходимую «стоимость входа» или «стоимость получения технологии».
2. И нельзя забывать про продажи, маркетинг и вообще весь бэк-оффис. Мало что-то изобрести и произвести — этим всем нужно управлять. И чтобы нагнать нашего конкурента в плане налаживания сети продаж, отладки поставок и работы с контрагентами — мы так же должны заложить определенную сумму. Считается она так же, как и R&D, но только из колонки Marketing, Sales and Administrative.

Считаем

R&D: 769+710+815 = $2,294
MSA: 1205+1126+1211 = $3,542

Шаг 4. Результат

Теперь складываем все что получилось — именно столько денег потребуется для воспроизводства всех активов целевой компании.

Total Net Cost of Asset Reproduction = Net Reproduction Value + 3yr R&D + 3yr MSA

Total = $21,768 + $2,294 + $3,542 = $27,604

Можно сравнить эту сумму напрямую с Market Capitalization, а можно для наглядности разделить на количество акций. Разделим.

Total/Share = $27,604 / 1,281.85 = $21.53

Итак, у нас есть результат. На момент написания статьи рыночная цена GLW была $16.80 — что на 28% ниже, что само по себе большая редкость. Конечно, когда вы видите такой результат — это значит что нужно с особым вниманием посмотреть сначала расчет (может где-то в исходных данных есть ошибка), а потом, убедившись что все правильно, продолжить анализ. Возможно есть фундаментальная причина почему компания оценена ниже, чем ее Assets, а возможно просто рынок сегодня не в духе и за такую возможность нужно хвататься всеми руками и ногами.

Оставлю это решение на ваше усмотрение.

В большинстве случаев, одного этого метода не достаточно чтобы определить внутреннуюю стоимость компании и, лично я, использую его только в сочетании с EPV. Но об этом напишу чуть позже. Для начала пост и так великоват. Наверное в будущем я не буду так подробно описывать методологию 🙂

Вот вам картошка за длиннопост!