Когда я был по-моложе я увлекался тайм-аттаком. Это когда ты берешь свою машину, едешь на гоночный трек и там пытаешься поставить самое лучшее время круга в своем классе. У меня был Mitsubishi Evolution X, прекрасный аппарат.
Поскольку ездить я особо не умел, главным источником улучшения результата был тюнинг. Впуск, выпуск, чип, охлаждение, резина, выкинуть половину салона. Базовый минимум. Раскошным максимумом же всегда был ребилд двигателя, кованные поршни, мозги MOTEC и турбокит Garrett.
До роскошного максимума я в своих увлечениях не добрался, потому что примерно в тот же период я стал интересоваться инвестициями. Тогда я последовательно понял, что лучше всего вкладывать деньги в себя, как в пилота. А потом понял, что лучше вкладывать деньги не в себя и не в машину, а в фондовый рынок. Продал все и вот мы здесь.
От мечты поставить Garrett по-больше и выхлоп по-громче пришлось отказаться. Зато теперь могу позволить себе купить часть их компании, которая торгуется под тикером GTX.
Что делает Garrett Motion
Garrett Motion (GTX) проектирует и производит турбонагнетатели для легковых и коммерческих автомобилей — бензиновых и дизельных. Компания продаёт продукцию напрямую OEM-производителям: Volkswagen, BMW, Mercedes, Stellantis, а также китайским автопроизводителям. Небольшая доля приходится на aftermarket (тот самый тюнинг) и автомобильный софт.
Garrett это бывший дивизион Honeywell, выделенный в самостоятельную компанию в 2018 году. В 2020-м компания прошла через банкротство по Chapter 11, но не из-за операционных проблем, а из-за унаследованных от Honeywell обязательств по искам за асбест. Вышла из банкротства в 2021-м с чистым балансом, без этого наследственного балласта.
Штаб-квартира в Швейцарии, 6 600 сотрудников, торгуется на NASDAQ. CEO Olivier Rabiller руководит компанией с момента spin-off.
На рынке турбонагнетателей три крупных игрока: Garrett, BorgWarner и остатки бизнеса Honeywell. По сути это олигополия.
Почему акции стоят дёшево
GTX, на момент оценки торговался по $18.23 при fair value $41.00 по моей DCF-модели. P/FCF около 10x. EV/EBITDA 8.6x. FCF yield 9%. Для компании, которая стабильно генерирует $325–430M свободного денежного потока, это дешево.
Рынок говорит примерно следующее: «Garrett — это про двигатели внутреннего сгорания. Электрички его убьют. Все, что он зарабатывает сегодня, будет медленно исчезать.» Отсюда видимо и дисконт.
52-недельный диапазон: $7.01–$21.43. Бумаги сейчас ближе к верхней границе, но всё ещё на уровне 50% margin of safety от моей оценки.
Что говорит менеджмент
На Q4 2025 earnings call менеджмент объяснил текущую ситуацию так:
- Слабая Европа. Производство легковых автомобилей в Европе не восстановилось до допандемийных уровней (всё ещё -21%). Дизель продолжает терять долю в городах.
- Commodity pass-through. Снижение цен на сырьё механически уменьшает выручку примерно на 2%, при этом маржинальность не страдает.
- Валютные проблемы. Курсовые разницы EUR/USD и JPY стоили ~$34M за год.
- Китай — точка роста. Win rate (новые контракты на серийное производство) на новых платформах выше 50%. Ставка на PHEV/REEV т.е. range-extender электромобили, где двигатель внутреннего сгорания работает в узком диапазоне оборотов и требует высокопроизводительный турбонагнетатель.
Фундаментальный анализ
Выручка и маржа
| Период | Выручка ($M) | Gross Margin | EBIT Margin | FCF ($M) |
|---|---|---|---|---|
| FY2019 | 3,248 | 26% | 14.3% | 439 |
| FY2020 | 3,034 | 24% | 9.5% | 95 |
| FY2021 | 3,633 | 24% | 14.0% | 578 |
| FY2022 | 3,603 | 25% | 13.1% | 278 |
| FY2023 | 3,886 | 27% | 12.5% | 421 |
| FY2024 | 3,475 | 25% | 13.3% | 359 |
| FY2025 | 3,584 | 24.5% | 13.9% | 436 |
Пик выручки около $3.9 млрд в 2023-м и мягко снижается. Но EBIT margin стабильно в районе 13–14%, а это 3x средней по сектору (4.7% по данным Lazard Global Automotive Supplier Study 2025). Gross margin держится в коридоре 24–27%. Но мой взгляд это не случайно. Garrett смотрится как компания с качественной операционкой, структурными преимуществами перед конкурентами.
FCF волатилен год к году (из-за оборотного капитала NWC), но в среднем около $300–440 млн в год. Для компании с капитализацией $3.5 млрд это существенно.
Возврат капитала
Тут начинается самое интересное. После выхода из банкротства Garrett агрессивно возвращает деньги акционерам:
- FY2023: $818 млн байбэк — это больше, чем FCF за тот год. Примерно 20%+ рыночной стоимости выкупили за один год.
- FY2024: еще $304 млн
- FY2025: и еще ~$211 млн + запущена программа на $250 млн в 2026 году
- Дивиденд:
$0.28/акцию (1.5% yield)
Менеджмент целится на конвертацию 60% EBITDA в capital returns. При TTM EBITDA ~$595M это ~$357M в год на байбэки и дивиденды. Обещания совпадают с действиями, что редкость.
Обратная сторона: агрессивные байбэки загнали book equity в отрицательную зону (~-$4/акцию). Это не insolvency, кэш генерируется реально, но P/B и ROE теперь экономически бессмысленны. Смотрим на FCF yield и EV/EBITDA.
Баланс
- Net debt: ~$1.4B
- Net debt / EBITDA: 2.2x
- Interest coverage: 4.7x
- Current ratio: 0.97
Долговая нагрузка умеренная. 2.2x по EBITDA — не агрессивно для бизнеса со стабильным FCF. Но буфера на случай серьёзного падения объёмов немного. Если EBITDA падает на 25%, плечо улетает к 3x, это уже некомфортно.
Piotroski F-Score для Garrett: 7/9
Сильно. Провал на двух сигналах: леверидж чуть вырос, current ratio чуть ниже единицы. Все сигналы прибыльности и операционной эффективности в зеленой зоне.
Конкурентный ров
Narrow moat — инженерная привязка к платформе.
Разработка турбонагнетателя привязана к конкретной программе двигателя. Сертификация занимает 3–5 лет. Когда поставщик выигрывает платформу, то он на ней остаётся на 8–12 лет (весь жизненный цикл двигателя). OEM не меняют поставщиков турбин посреди программы.
Но ров не расширяется со временем, он обнуляется с каждым новым поколением двигателя. Если ICE-программы сокращаются, сокращается и captive revenue pipeline Garrett.
Ещё одна деталь, которую рынок не оценивает: в distressed авто секторе Garrett — это т.н. consolidation beneficiary. 20.6% отрасли автокомпонентов уже в финансовом бедствии (Lazard 2025). Когда слабые поставщики турбин банкротятся, их OEM-контент должен куда-то уйти. На олигопольном рынке (Garrett + BorgWarner) уходить ему особо некуда, кроме как к Garrett. Garrett с маржой 14% может поглотить ценовое давление, которое убивает конкурента с маржой 5%.
Два тезиса, которые ослабляют bear case
1. ЕС смягчил запрет на ICE
В декабре 2025 года Евросоюз пересмотрел цель по запрету двигателей внутреннего сгорания к 2035 году. Было: 100% снижение выбросов (фактический запрет). Стало: 90% снижение с возможностью компенсировать остаток через e-fuels, биотопливо и углеродные кредиты.
Практический эффект: OEM-производители, которые замораживали инвестиции в новые ICE/гибридные программы, теперь могут инвестировать снова. Каждая новая программа двигателя это потенциальный клиент для Garrett на 8–12 лет. Давление за это решение пришло из Германии, Италии, Венгрии и Польши, т.е. стран, чьи OEM (VW, BMW, Mercedes, Stellantis) являются основными клиентами Garrett.
2. REEV в Китае растёт, несмотря на общее замедление PHEV
Чистые PHEV в Китае замедлились (Q4 2025: -12% YoY). Но REEV (range-extender EV) — это отдельная история: 640 тысяч единиц в 2023 (+181% YoY), ~1.2 млн в 2024 (+83%), прогноз 3.2 млн к 2030 (CAGR 17.1%).
Почему это важно для Garrett: REEV-генераторы работают на фиксированном оптимальном режиме — цикл Миллера/Аткинсона, узкий диапазон оборотов, максимальный термический КПД (китайские OEM достигают 46%). Это требует более точной инженерии турбонагнетателя, чем стандартный ДВС. Commodity-конкуренты здесь проигрывают, а это на руку Garrett.
Li Auto (лидер REEV) попробовал уйти в чистые BEV и провалился, вернулся к REEV с целью 550 тысяч единиц поставок в 2026. Leapmotor целится на 1 млн единиц. Geely, BYD, Xiaomi, XPeng — все заходят в REEV. Тренд подтверждён множеством производителей.
Сравнение с конкурентами
| Метрика | GTX | BWA (BorgWarner) | APTV (Aptiv) | LEA (Lear) | MGA (Magna) |
|---|---|---|---|---|---|
| EV/EBITDA | 8.6x | 5.2x | 7.8x | 5.1x | 4.8x |
| EBIT Margin | 13.9% | 8.2% | 10.5% | 5.2% | 5.8% |
| FCF Yield | 9.0% | 10.2% | 7.5% | 12.1% | 11.5% |
| Net Debt/EBITDA | 2.2x | 1.8x | 2.5x | 1.2x | 0.8x |
| Piotroski | 7/9 | 6/9 | 5/9 | 6/9 | 5/9 |
Данные peer-ов оценочные на основе последних публичных отчётов. Уточнить при финализации поста.
Garrett выделяется маржинальностью — почти вдвое выше ближайшего конкурента. EV/EBITDA выше, но это премия за качество бизнеса. FCF yield на уровне сектора, но при значительно более высоком качестве этого cash flow.
DCF-оценка
Ключевые вводные:
- Revenue: $3,584M база, рост +3% в год (линейно)
- EBIT margin: 14.0% (линейно, на уровне TTM)
- Tax rate: 21%
- WACC: 6.45% (β=0.70 скорректирован вверх с reported 0.376 для консерватизма)
- Terminal growth: 2.0%
- Projection period: 8 лет
| Цена | |
|---|---|
| Fair Value | $41.00 |
| 30% Margin of Safety | $28.70 |
| 50% Margin of Safety | $20.50 |
| Текущая цена | $18.23 |
При текущей цене GTX торгуется ниже уровня 50% margin of safety. Рынок закладывает либо существенно худшую траекторию выручки, либо структурно более низкую маржу, либо значительно более высокий discount rate. Всё это возможно, но все три одновременно, сомневаюсь?
TV как % от EV: 72.2% у порога 75%, но приемлемо. Основная стоимость в долгосрочной перспективе (лидерство в турбо + потенциальные EV-продукты), а не в ближайших cash flows.
Риски
- Ускорение перехода на EV. ЕС смягчил цель, но дрейф в сторону электрификации продолжается. Если OEM фронтлоадят EV-mix ради CO2-compliance, выручка может падать на 4–7% в год.
- Стагнация REEV в Китае. Если китайское правительство вернётся к фаворитизму чистых BEV или Li Auto/BYD начнут in-source турбины тезис ослабевает.
- Тарифы. Менеджмент отметил тарифный риск на Q4 2025 call. Международное производство создаёт реальную проблему при эскалации торговых войн. Я верю в то, что тарифы снесут при первой же возможности при смене метлы в США.
- Долговая нагрузка. При 2.2x net debt/EBITDA терпимо. При падении EBITDA на 25% это уже 3x, и запас прочности исчезает.
- Байбэки vs. долг. В FY2023 компания потратила на байбэки больше, чем заработала в FCF. Темп замедлился, но отрицательный book equity это факт. Финансовая гибкость ограничена.
Как об этом думать
Garrett — это не история про «ДВС навсегда». Это временная ставка на 2025–2030 окно. В ближайшие 5 лет ICE/гибриды сохраняют ~60% новых продаж (IEA, BloombergNEF, S&P Global). Garrett в это окно собирает cash, выкупает акции и строит новые продуктовые линейки (e-boosting, fuel cells, e-cooling для дата-центров).
Вопрос не «выживет ли ICE?». Я верю, что выживет, как минимум до 2030. Вопрос для менеджмента: «заработает ли Garrett право конкурировать после 2030?» Нужны новые продукты и разговоры об этом идет. Стоит отметить партнерство с польским производителем систем промышленного охлаждения. Но в мире высокотехнологичного производства все движется медленно. Продукт нужен уже сегодня.
При 9% FCF yield и байбэках, сжимающих количество акций каждый год, hurdle rate для приемлемой доходности очень низкий. Даже при стагнации выручки математика работает. А если China REEV ускорится и consolidation thesis подтвердится upside существенный.
Я купил акции GTX по 18.49 в количестве 270 штук в свой активный портфель. Квест активного инвестирования продолжается. Следить за ним можно подписавшись через форму ниже.
Не является инвестиционной рекомендацией. Думайте своей головой.
Не дайте FOMO вас сожрать.
Добавить комментарий