ИИ уничтожит весь SaaS (Software as a Service) рынок. Глобальные игроки, любимчики private-equity и рынка в целом, asset-light high-margin бизнесы — попали под раздачу последней главной истории. Пока мы ждали, что вот-вот лопнет ИИ пузырь он берет и топит то, что еще вчера казалось идеальным и непотопляемым бизнесом с P/E 60. Разберемся, как инвесторы, стоит ли вставать против распродажи и инвестировать в SaaS сейчас или все действительно плохо и риск не оправдан.
Я говорю про Salesforce, Atlassian (Jira и Confluence), Intuit, ServiceNow, Adobe, HubSpot, SAP, monday.com, Wix, Workday, Unity, Crowdstrike, Cloudflare и им подобные. Все эти компании потеряли от 40 до 20% своей стоимости начиная с начала года, когда наступил так называемый SaaSpocalypse.
| Компания | P/E Ratio 1 января 2026 | P/E Ratio Сегодня | Изменение |
| monday.com | 122.3 | 34.4 | -72% |
| ServiceNow | 90.6 | 63.8 | -30% |
| Workday | 89.6 | 57.9 | -35% |
| Wix.com | 71.3 | 27.8 | -61% |
| Intuit | 43.3 | 26.1 | -40% |
| SAP | 36 | 28.5 | -21% |
| Microsoft | 34.6 | 24.9 | -28% |
| Salesforce | 31.1 | 24.7 | -21% |
| Adobe | 20.1 | 15.5 | -23% |
Нарратив звучит следующим образом.
ИИ-модели достигли такого уровня развития, что любой желающий может создать себе инструмент, который подойдет лично под его задачи и задачи его бизнеса за копейки, не платя при этом за лицензии глобальных поставщиков.
В умах инвесторов эта идея звучит довольно убедительно. Индексы, отслеживающие софт падают сильнее общего рынка. Распродажа, хоть и выглядит локальной, но на самом деле затрагивает также банки и private-equity.
Я настроен чуть более скептически. Но, пройдемся по основным причинам, почему это может происходить.
Инвесторы фиксируют прибыль своих SaaS инвестиций
SaaS опережал основной рынок последние 10 лет без особых проблем. Asset-light модель, когда у тебя из активов только офисное здание, серверы и ноутбуки была (и пока остается) прекрасной. Если противопоставить эту модель, например, нефтяным компаниям, которым нужно вкладывать миллиарды долларов в реальное железо (бурение, системы сбора, заводы, транспорт) и все для того, чтобы продавать сырьевой товар — сразу будет понятно, почему SaaS всегда был более привлекателен для инвесторов. Маржа SaaS компаний могла спокойно болтаться в районе 80%, в то время как нефтяники довольствовались 10-25%.
SaaS постоянно рос, по мере того, как больше и больше компаний внедряли удобные решения, повышающие производительность умственного труда и прозрачность бизнеса.
После того, как решение внедрено — перейти на другое было сложно, т.к. любая платформа типа SAP приносит с собой не только свою собственную базу данных, но и бизнес-процессы, которые позволяют компаниям извлекать максимальную ценность.
Перестроившись и вложив огромные деньги один раз, мало кто захочет проходить через такой же процесс еще раз. Это давало SaaS компаниям огромный рычаг для постоянного повышения цен. Switching cost был слишком высоким. И на регулярное повышение цен большинство пользователей реагировало крайне терпеливо.
С появлением ИИ моделей последнего поколения — Claude Opus 5.6, OpenAI GPT-5.3, Google Gemini 3.1 случился и новый виток развития агентских надстроек — Claude Cowork и Code, OpenAI Codex, Google Antigravity. И их возможности впечатляют. Об этом можно, и наверное, нужно будет написать отдельно. Но я так понимаю, что именно эта смена парадигмы и пошатнула уверенность в том, что SaaS продолжит расти.
Началась фиксация прибыли.
Ничего не будоражит мое сознание сильнее, чем хорошие скидки, особенно на такие прекрасные премиальные активы, как SaaS, которые я в силу своей инвестиционной молодости не смог купить, когда они еще были на старте.
Но сначала разберемся, насколько реален риск того, что ИИ уничтожит SaaS, какие компании находятся под самой большой угрозой, а какие могут через несколько кварталов отскочить.
Экономический ров (moat) SaaS компаний
В фундаментальном анализе любой инвестиции сверхдоходность компании, как правило, можно объяснить именно наличием экономического рва или moat по-западному. Любая сверхдоходность привлекает конкурентов. Отсутствие конкурентов или их слабость говорит о том, что у компании есть долгосрочное преимущество перед всеми остальными.
Для SaaS компаний можно выделить 4 основных экономических рва:
- Switching costs (издержки перехода на новый продукт)
- Сложность продукта
- Сетевой эффект
- Бренд и репутация
Наша задача оценить как ИИ может повлиять на каждый из них.
Switching costs
Про это мы немного говорили выше. Интегрировав тот или иной продукт в свой бизнес, понеся расходы, переключаться на новый, даже более удобный — уже не хочется. Инвесторы не поймут двойных затрат, а выгоды обосновать сложно.
Считается, что ИИ сделает процесс миграции гораздо проще и дешевле.
Моя оценка: скорее всего это правда. Работа с крупными и сложными продуктами сопровождается специальными системными интеграторами. Это специалисты по внедрению софта и его связью с другими уже установленными решениями. Услуги дорогие, но в большей своей части связаны исключительно с программированием. А раз программирование, как продукт, станет дешевле и быстрее, то и переход на другой продукт станет дешевле.
Сложность продукта
Enterprise софт сложен. Это факт. Мало его внедрить, нужно обучить сотрудников на нем работать. И после того, как обучение завершено и софт несколько лет эксплуатируется — переобучить на новый продукт сложно.
Считается, что ИИ решит проблему сложности софта за счет Headless GUI — то есть убрав необходимость работать напрямую с интерфейсом программы.
Все кнопки будет нажимать сам ИИ, который прекрасно владеет любым софтом. Более того, кнопок никаких не будет. ИИ будет работать напрямую с API. Запросы можно будет подавать естественным языком.
Моя оценка: правда, но в перспективе 3-5 лет минимум. Хотя, конечно, темп прогресса ИИ такой, что и 1-2 года, тоже вполне возможный горизонт.
Уже сегодня Claude Code может без особых проблем исполнять команды против баз данных, пользоваться интерфейсами сайтов. Пока не быстро и с существенными затратами токенов. Где есть открытый API — может подключаться напрямую и делает это превосходно. Где открытого API нет, может потребоваться время на его reverse-engineering. Но все решаемо.
Считается, что ИИ делает работу каждого отдельного работника в 10 раз эффективнее.
Моя оценка: однозначная правда. Это укладывается в нарратив программирования. Один продвинутый программист может писать и одновременно тестировать в десятки раз больше кода.
SaaS компании оцениваются по ARR — Annual Recurring Revenue, показатель, который сейчас прямо завязан на количество проданных лицензий.
Соответственно, если вы можете заменить десять специалистов на одного, вооруженного ИИ агентом, то и лицензий на софт вам понадобится в 10 раз меньше. Меньше лицензий — меньше выручки. Обозначим этот феномен как Сжатие выручки.
Сетевой эффект
Сетевой эффект — это когда что-то ставится лучше, чем больше у этого пользователей. Например, социальные сети. Но и софтом этот эффект тоже работает. Например, есть отраслевой стандарт. Если вам присылают векторное изображение на печать — оно должно быть в определенном формате. Если над проектом работают несколько команд и компаний — будет лучше, если они будут использовать один и тот же софт. Если есть единая база данных — чем больше пользователей ее наполняют, тем ценнее она становится.
Считается, что сетевой эффект для SaaS самый широкий из рвов. И об одной из вариаций этого рва я подумаю чуть ниже. Поэтому сейчас пока оставим его как один из рвов, на который ИИ пока не в состоянии организовать какую-то серьезную атаку.
Бренд и репутация
В SaaS бренд имеет тот же вес, что и в традиционном бизнесе. Бренд означает, что над продуктом работала команда высокоспециализированных экспертов, которые понимают бизнес, для которого строят решения.
Считается, что ИИ уничтожит все бренды, потому что ИИ все равно под каким лейблом использовать инструменты, главное — чтобы они работали.
Моя оценка: сомнительно. По крайней мере в ближайшей перспективе. ИИ, в его текущей реализации — это черный ящик. А так как пользуется ИИ все еще человек — для человека вопрос доверия остается решающим.
ИИ может на лету писать собственные функции под задачи пользователя. Но результат выполнения — нужно проверять. А если ИИ обращается к уже существующему софту, то человек его направит его по маршруту, который сам понимает. К софту которому доверяет.
Фреймворк для оценки компаний
Чтобы понять, что из распроданных компаний стоит нашего внимания и как обойтись с их фундаментальными показателями при прогнозе, попробуем следующий маневр.
- Возьмем все 4 вариации рвов
- Учитывая бизнес модель компании и мой прогноз о том, какой риск является реальным и какой вымышленным посмотрим как это влияет на конкретные компании
- Поймем какие показатели стоит изменить при прогнозе будущей выручки
- Отсортируем компании по устойчивости к ИИ-угрозе
Какие SaaS компании лишатся своего бизнеса?
Ниже моя версия ответа на этот вопрос.
Табличка интерпретируется следующим образом:
- Плюс (+) — это балл в пользу компании
- Равенство (=) — это скорее минус или риск, которому предстоит реализоваться
- Минус (-) — это риск, который либо уже реализовался, либо гарантировано реализуется, т.к. позиция компании слаба
- API — это и риск и возможность, в зависимости от действий компании
| Компания | Switching Costs | Сложность /невозможно сжатие, есть API? | Сетевой эффект | Сила бренда |
| SAP | ++ | +/+? | ++ | + |
| ServiceNow | + | +/- есть API | + | + |
| Atlassian | ++ | +/- | = | + |
| Adobe | = | +/- | = | + ненависть |
| Workday | ++++ | +/+ | ++ | + |
| Salesforce | ++ | +/- есть API | = | + ненависть |
| Zendesk | = | =/- есть API | — | = |
| Wix | — | — | — | = |
| HubSpot | = | — | — | = |
| monday.com | + | — | — | = |
В моем понимании, лучшая позиция у SAP. Я кстати приценивался к ним, но пока выглядит дорого. Я бы еще посмотрел. Не вижу больших возможностей для того, чтобы взрывным образом расти. Также SAP, в моем понимании, одна из немногих компаний, кому не грозит сжатие.
Adobe сейчас у всех на слуху, но ситуация неоднозначная. У компании есть сильная экспертиза, но конвертировать ее в какие-то прорывные результаты в области ИИ пока не получается. Firefly хорош, но не лучший. Поэтому компания отправилась искать счастья в платформенной парадигме. И это уникальная ставка, которая может и сработать.
Workday — это интересный кейс. Компания является золотым стандартом в сопровождении HR на западе. Ключевой фактор защиты — это юридические и социальные риски. Не правильно оформил сотрудника, не начислил ему пенсию или зарплату — лови проблемы. Скорее всего HR будет сложно убедить попробовать навайбкодить замену этому софту или даже вставить его в виде прокладки между сотрудником и программой.
Atlassian с Jira, по моему пониманию не пользуется любовью среди программистов, но эти love-hate отношения, скорее всего будет сложно разорвать. Плюс сейчас Atlassian развивают себя как граф для проектов, который еще долго будет служить контекстным костылем для текущего поколения ИИ.
Возможности роста SaaS в эпоху ИИ
Несмотря на то, что сейчас преобладает негативный нарратив вокруг SaaS, я все же позволю себе обозначить несколько направлений, которые меня интригуют.
Новые модели подписок
Этот тренд уже начался. Ключевым является переход от оплаты per-seat (за пользователя) к оплате usage-based (за потребление) или outcome-based (за результат).
Тренд пока не охватывает всю выручку, но некоторые примеры есть. Zendesk, который я негативно оценил, ввела тарифы AI-First. Salesforce ввел плату через Einstein Credits за ИИ генерацию/действия. HubSpot начал брать оплату за View-Only. Adobe использует систему Generative Credits по аналогии со всеми генерирующими ИИ. ServiceNow в модуле Now Assist тоже берет оплату за количество автоматизированных процессов, а не от того, сколько специалистов имеют к ним доступ.
Все это замечательно, но скорее всего нас ждет следующий виток — когда весь софт будет оплачиваться именно по мере использования, а не по количеству проданных лицензий.
Скорее всего, краткосрочно, это приведет к снижению выручки. Но глобально, мне видится так, что задача всего SaaS занять место в основании бизнес-процессов, сделать удобный API для агентов и не растерять пользователей. Это damage control, но необходимый в данной ситуации. Вернуть выручку можно будет в будущем.
Нематериальные активы
Нематериальные активы SaaS — это их знания и экспертиза в том бизнесе, который они помогают автоматизировать. Конечно, в этой части сложно конкурировать с самими бизнесами, потому что они себя лучше знают, но извлекать эту ценность нужно.
Это тоже часть сетевого эффекта, о котором я писал чуть выше.
Особняком здесь стоит Adobe. Компания является спинным мозгом целой отрасли. Многое, на чем стоит графический дизайн — было введено в мейн-стрим именно Adobe. Мало сгенерировать красивую картинку. Ее нужно отредактировать, по слоям, с различными умными инструментами. База изображений Adobe Stock позволила обучить Firefly, который можно безопасно использовать без нарушения авторских прав. Не конвертировать это в успешный бизнес в новой реальности — будет огромным провалом.
выводы для открытого портфеля
Интерес к SaaS не праздный. Я действительно считаю, что инвестиции в SaaS сейчас возможны. Adobe выглядит привлекательно и требует тщательной оценки. SAP дорог. ServiceNow и Workday безбожно дороги. Но если паника продолжится, то все эти компании снова окажутся в пределах досягаемости для консервативного value-инвестора, который может смотреть чуть глубже, чем преобладающий нарратив.
Я буду следить за ситуацией. И возможно что-то из всего этого добра окажется в моем открытом портфеле. В такие моменты хочется, чтобы страх продолжал захватывать инвесторские умы. Потому что сам бизнес мне нравится.
Еще почитать на тему инвестиций в SaaS
Если вам интересны еще мнения — вот подборка того, что я прочитал накануне написания этого поста.
- Don’t short SaaS
- Software Armageddon: Opportunity Or Trap?
- The SaaS Bloodbath: Opportunities and Perils for Investors
- Software Is Dead. Long Live Software.
- SaaS Is Dead. Nobody Is Immune.
Еще можно подписаться на меня, если еще не подписаны. В имэил-рассылке этот пост появился раньше, чем в телеграме.
Не является инвестиционной рекомендацией. Думайте собственной головой. Проверяйте все, что читаете. Возможно это галлюцинации ИИ.
Не дайте FOMO вас сожрать.
Добавить комментарий